通化东宝-市场前景及投资研究报告：走出集采，渐入佳境.pdfVIP

公司研究 证券研究报告 生物医药Ⅲ 2023 年08 月01 日 通化东宝（600867 ）深度研究报告 强推（首次） 目标价：14.6 元 走出集采，渐入佳境 当前价：10.2 元  产品从一到多，研发和治理渐入佳境。1998 年公司重组人胰岛素获批，2019 年前销售以二代胰岛素为主。19 年甘精获批，门冬速效和门冬预混于21 和22 年获批，同时公司还在进行德谷等新一代胰岛素的研发，胰岛素管线丰富。公 司研发持续推进，糖尿病领域，管线已从胰岛素延伸至口服降糖药和GLP-1。 此外，公司 21 年引入两款痛风/ 高尿酸 1 类新药，治疗领域拓宽至痛风/ 高尿 酸。治理方面，19 年冷春生博士接任董事长后组建职业经理人团队，现任管 理团队经验丰富。20 年公司引入德弘资本作为战投，优化股权和治理结构。  股价长达五年调整背后的原因。2018 年之前，通化东宝无论是在业绩还是在 公司基本数据 资本市场上均有极为亮眼的表现，10-17 年扣非净利润复合增速达48% ，公司 总股本(万股) 199,361.75 市值从60 亿快速成长到400 亿元。但自2018 年起，公司二代胰岛素高增长不 已上市流通股(万股) 198,985.07 再，三代胰岛素又未能及时进入管线，业绩增速有所下滑。同时，自2019 年 总市值(亿元) 203.95 流通市值(亿元) 203.56 武汉试点胰岛素集采开始，市场一直担忧胰岛素集采降价并削弱公司盈利能 资产负债率(%) 2.86 力，估值受到持续压制。历经五年多调整，公司估值已处于相对低位。 每股净资产(元) 3.41  后集采时代，二代胰岛素收入企稳，三代胰岛素有望快速放量。1 ）二代胰岛 12 个月内最高/最低价 12.34/8.49 素：集采加速 ，根据医药魔方数据，2022 年通化东宝二代胰岛素在 中国市场份额达到（按销售量计）为40.6% ，首次超过诺和诺德，成为国内二 市场表现对比图(近12 个月) 代胰岛素第一大厂商。我们认为随着胰岛素使用渗透率逐步提升，中国胰岛素 用药患者数量持续增长，依托对进口二代存量和一代动物胰岛素的替代，公司 33% 2022-08-01~2023-07-31 二代胰岛素销量还有增长潜力，在消化集采降价压力后，公司二代胰岛素收入 有望逐步恢复增长。2 ）三代胰岛素：甘精胰岛素和门冬胰岛素（速效+预混） 17% 为中国三代胰岛素最大的两个品种，公司甘精胰岛素于2019 年获批，门冬速 0% 效和门冬预混分别为2021 和2022 年获批，在公司成熟的糖尿病销售渠道下均 -16% 有望保持快速增长。根据测算，我们预计公司三代胰岛素2023-2025