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沪深300公司代理问题与股利政策 　　收稿日期：2007-09-21 　　作者简介：袁东安(1964-)，男，江西吉安人，经济学博士，华东师范大学金融与统计学院金融学系讲师。 　　 　　摘要：本文分析了我国沪深300样本公司的现金股利分配比例与投资机会之间的关系。从股利占销售额的比例和股利占经营活动现金流入的比例来看，沪深300样本公司的现金股利分配比例与投资机会之间存在较为明显的正相关关系。这一分析结果可能意味着我国上市公司存在较为严重的代理问题。 　　关键词：代理问题;股利政策;股利分配比例;投资机会 　　中图分类号：F830．91文献标识码：A文章编号：1006-1428(2007)12-0054-03 　　 　　一#65380;引言 　　 　　La Porta等人(2000)研究了不同法制环境国家上市公司的股利分配比例与其投资机会之间的关系。他们发现，对投资者保护程度较高的国家和地区的上市公司与对投资者保护程度较低的国家和地区的上市公司相比，前者的股利分配比例与其投资机会之间一般呈负相关关系，而后者的股利分配比例与其投资机会之间一般呈正相关关系;而且，前者的股利分配比例要高于后者。他们认为，这是由于前者的代理成本比较低，投资者有比较便利的办法让那些投资机会不多的上市公司以股利或回购的形式吐出多余的现金，也愿意将较多的现金以留存收益的形式留在投资机会较多的上市公司里;后者的代理成本比较高，投资者没有比较便利的办法让那些投资机会不多的上市公司以股利或回购的形式吐出多余的现金，只有那些投资机会较多的上市公司为了日后再融资的考虑才不得不通过较高的股利分配比例来树立良好的市场形象。 　　本文采用与La Porta等人(2000)大致相同的方法分析我国上市公司的股利分配比例与其投资机会之间的关系，并试图探讨我国上市公司的代理问题。 　　 　　二#65380;样本和数据 　　 　　本文数据取自Wind资讯截至2006年底有关沪深300样本公司的财务信息。本文使用的是2002年至2006年的年报和半年报信息。表1描述了本文所用基本样本的筛选过程：首先剔除沪深300样本公司中在2002年至2006年的年报净收益数据或年报净资产数据或年报总资产数据不全的公??12家;然后剔除剩余288家公司中在2004至2006年的年报或半年报现金红利数据或年报销售额数据或年报经营活动现金流入数据不全的公司7家;最后剔除剩余281家公司中在2002年至2006年的年报中至少1次出现亏损的公司25家。剩余256家公司即为本文使用的基本样本。 　　表1概括了本文第三部分第1节和第2节所涉及的变量。股利占净收益的比例#65380;股利占销售额的比例和股利占经营活动现金流入的比例等3个变量代表公司的现金股利分配比例;净收益占净资产的比例(或称净资产收益率)和净收益占总资产的比例(或称总资产收益率)等2个变量代表公司的盈利能力，本文还将用这2个变量来代表公司的投资机会。如果样本公司都只选择盈利前景好的项目进行投资，公司盈利能力的高低就能较好地代表公司投资机会的多少。 　　与本文不同的是，La Porta等人(2000)用年均销售额增长率的高低来代表投资机会的多少。这是因为他们的样本公司来自多个国家，而不同国家的会计准则可能存在较大差异;与净收益#65380;净资产#65380;总资产及经营活动现金流入等变量相比，销售额较少受到会计因素的影响。 　　 　　表1 变量 　　 　　注：年报和半年报中的现金股利分配预案随后都得以实施。 　　 　　三#65380;分析结果 　　 　　1．简单统计分析。 　　首先将256家基本样本公司按2002年至2006年的年报净资产收益率的算数平均值从高到低进行排序，并用四分法将前64家公司归入成长型公司，将后64家公司归入成熟型公司。表2第2列和第3列分别列出了这两类公司3个现金股利分配比例变量的算术平均值，第4列列出了衡量这两类公司之间3个算术平均值差异程度的Z统计量。 　　 　　表2 股利分配比例与投资机会(净资产收益率) 　　 　　注：*#65380;**和***分别代表在1%#65380;5%和10%显著水平存在显著差异(双尾检验)。 　　 　　然后将256家基本样本公司按2002年至2006年的年报总资产收益率的算数平均值从高到低进行排序，并用四分法将前64家公司归入成长型公司，将后64家公司归入成熟型公司。表3第2列和第3列分别列出了这两类公司3个现金股利分配比例变量的算术平均值，第4列列出了衡量这两类公司之间3个算术平均值差异程度的Z统计量。 　　 　　表3 股利分配比例与投资机会(总资产收益率) 　　 　　注：*#65380;**和***分别代表在