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沪港股市收益波动性实证研究 　　摘要：由于受地理位置、经济文化等因素的影响，沪港股票市场在收益率波动性上存在相关性。本文利用ARCH族模型及Granger非因果检验对沪港股市收益波动性进行了实证研究，结果表明：沪港股市的收益率波动存在中等程度的正相关性；港市收益率对沪市收益率具有一期前导作用；两市的收益波动仅存在显著的港市对沪市的单向“溢出效应”；而且两市的收益波动均存在明显的“杠杆效应”。 　　关键词：波动性； ARCH族模型； 溢出效应； 杠杆效应 　　 　　波动性是金融市场重要特征。股票价格的适度波动能够有效反映股票市场的有关信息，促使 　　价格向价值回归，从而提高股票市场的流动性和资源配置效率。同一区域的股市常常会因为地理位置的接近、密切的经济关系而被紧密地联系到一起,因此共同的信息因素会影响到同一区域股票市场的收益率波动。中国大陆与香港毗邻，经济金融联系日益加深，研究这两个股市间的收益率及波动性对于分析股市结构和判断股市走势及风险传递具有重要的意义。 　　一、股市收益波动性的特征 　　（一）波动的集聚性 　　股市收益率往往在较大幅度波动后伴随较大幅度的波动，在较小波动幅度后伴随较小幅度的波动，这就是波动的集聚性。一般认为，波动集聚性源于外部冲击对股价波动的持续性影响，在市场有效的情况下，高频数据表现的ARCH效应就是信息以集聚方式到达的反映。而Stock（1988）认为，波动聚集性的产生是由于经济事件的发生时间与日历时间不一致。Engle（1982）提出了ARCH模型，该模型集中反映了方差变化的特点而被广泛应用于证券市场波动分析，ARCH模型解释了收益率序列中比较明显的变化是否具有规律性，较好地刻画了外部冲击形成的波动集聚性。 　　（二）波动的“溢出效应” 　　股票市场的波动不仅受到历史波动程度的影响，还可受到其他市场的波动程度的制约，这种市场之间的波动传导性称为波动的“溢出效应”。对“溢出效应”的研究多以成熟证券市场为对象，而检验成熟市场与不成熟市场间的波动“溢出效应”的实证研究并不多。近年来，一些发展中国家的证券市场取得了长??发展，市场规模不断扩展，资金流量不断增大，信息传导的有效性也不断增强。 　　（三）波动的“杠杆效应” 　　在成熟证券市场中，利空消息和利多消息会对未来的股市收益率波动产生不同程度的影响，通常利空消息引起的波动比利多消息引起的波动要大，这一现象称为“杠杆效应”，它从一定程度上反映了投资者的风险厌恶特性。利空消息使上市公司产生负的超额报酬，公司价值降低，提高了资产负债比，也提高了公司的风险，增大了投资者的持有风险，导致未来波动幅度的增大。相反，利多消息所带来的正的超额报酬使公司价值增加、财务杠杆比率降低，投资风险降低，使得股价收益率的波动性也随之减小。 　　二、样本选取及数据来源 　　本文选取上证综合指数和恒生指数作为沪港股市的代表,样本取值为2004年7月2日至2008年11月28日的每日股指收盘价, 剔除节假日和无交易的日期，共1047个样本，样本数据来源于Wind金融数据库。股市收益率一般用股价指数的日收益率来衡量，股价指数日收益率我们可通过对数法获取，即股指日收益率r?t = ln（p?t）- ln（p?t-1），pt为股价指数在t日的收盘价。在本文中，pt表示从2004年7月2日算起的第t个交易日的收盘价（t=1,2,…,1047），沪港股指在样本时间范围内均有1046个日收益率（以下简称收益率）。用Eviews可得到上证综指和恒生指数的收益率序列图和基本特征值，分别见图1和表1（RSCI代表上证综指的收益率，RHSI代表恒生指数的收益率，下同） 　　图1 上证综指和恒生指数收益率序列图 　　表1 RSCI和RHSI样本序列的基本特征 　　均值标准差偏度峰度Jarque-Bera概率 　　RSCI0.02492.0437-0.17215.793344.85 　　0.0000 　　RHSI0.01231.8229-0.167915.6196938.45 　　0.0000 　　注：为减少计算误差，表中数据是在原收益率值扩大100倍的基础上得到 　　从图1看出，沪港两市收益率都在一定时期波动较小，而在另一时期波动较大，表现出波动的集聚性，相比而言，沪市的波动集聚性大于港市。从表1看出，上证综指和恒生指数收益率的均值和方差都比较低。Jarque-Bera统计量表明沪港股市的收益率都不服从正态分布。负的偏度表明两市从整体上看其收益率高于自身时间序列均值的交易天数较多。高的峰度意味着尾部较厚，具有明显的“尖峰厚尾”特征。相比之下，上证综指的平均收益率略高于恒生指数，而沪市的标准差也略大于港市的标准差，这符合风险收益对应原则。 　　三、实证分析和结