沪深上市公司IPO择机发行及其溢价经验分析.docVIP

沪深上市公司IPO择机发行及其溢价经验分析 　　一、引言 　　IPO（股票初次发行）时机的选择以及发行溢价问题是公司财务研究热点问题之一。作为直接影响公司权益资本的手段，IPO对公司的资本结构起着重要影响。目前对公司IPO行为的解释以权衡理论、啄序理论和市场择时理论为主。刘端、陈收、陈健（2006）通过对我国证券市场的实证研究发现，市场择时行为对我国上市公司的资本结构有显著而且持久的影响。 　　市场择时行为是指公司会选择在市场条件有利时采取相应的筹资行为，企业的资本结构是管理者择时行为的结果。Hovakimian，Opler and Titman （2001）发现公司乐于在其股票价格上升之后发行股票。Graham and Harvey （2001）通过对公司CFO的问卷调查，发现择时行为在企业之中很常见。 　　但是公司在市场达到什么状态择机上市，公司的这种市场择机行为对IPO溢价有何影响，需要进一步研究。由于我国上市企业需要通过投资银行进行上市辅导，上市过程也需要承销商进行承销，所以投资银行对公司IPO的择机发行以及IPO溢价都起到的重要的作用。本文选择从投资银行对公司上市过程择机行为的影响出发，研究公司IPO行为。 　　二、理论分析 　　在市场经济环境下，投资银行承销新股发行主要涉及两个问题：一是如何甑别IPO的质量；二是IPO定价是否合理。对于前者，更多的是关注投资银行在推荐企业上市时的金融中介功能是否得到充分发挥。由于金融中介服务过程的内在隐秘性，这方面的研究主要集中于投资银行的声誉与其承销的企业之间是否存在关联性；而后者则主要是侧重新股发行为什么存在溢价以及影响溢价的因素。 　　实际上，上述两个问题是紧密相连的，国际上关于投资银行与IPO质量之间的研究，主要基于信息不对称理论，认为在IPO发行的过程中，投资银行职能的产生是为了解决发行人与投资者之间的信息不对称问题，这意味着IPO质量的好坏与投资银行的功能发挥具有极其紧密的联系。 　　我们假设公司拥有等待发行股票的权利，但公司可以融到资本的多少与证券市场的好坏直接相关。公司上市需要投资银行的参与。投资银行比公司更了解申购股票的投资者，还拥有长期的投???客户，所以投资银行作为上市的代理者比需要上市的公司有更多的优势。在这种委托代理关系下，投资银行存在信息不对称和道德风险这两个问题。而公司解决委托代理问题的方法就是与投资银行签订上市契约，对投资银行进行激励和约束。 　　在最优契约的约束下，如果公司本身是优质公司，无论整体市场状况如何，投资银行都会按照正常的时间使公司上市。因为对于优质的公司，投资银行不需要付出额外的努力对公司进行包装，也不需要隐藏公司的真实信息。优质公司在市场上融资的溢价，不易受市场整体影响，所以投资银行获得的上市佣金收益是一定。但是若公司本身是劣质公司，投资银行不仅要努力对公司进行包装，还要根据市场的情况，尽可能在市场投资者情绪高涨的时候进行上市。这种情况下，投资银行获得的收益要与自身的付出以及最终获得收益进行权衡，所以他们往往会选择在整体市场状况良好的情况下，对劣质股票进行承销和发行。 　　上面分析的结果是，优质公司执行IPO期权所对应的阈值要小于劣质公司执行IPO期权所对应的阈值。当股市整体上涨时，优质公司会比劣质公司先进行IPO。上市后，公司为优质的隐藏信息才被市场投资者所知道，所以优质公司上市第一天的股票溢价也高。同样上市以后，公司为劣质的隐藏信息会被市场投资者了解，劣质公司上市第一天的股票溢价会比优质公司要低。说明随着证券市场股票指数的上涨，会有很多公司执行其IPO期权。优质公司存在优先上市的动机，劣质公司有延迟上市的动机。所以本文需要验证的两个假设如下。 　　假设1：前期上市的公司的股票溢价高，后期上市的股票溢价低 　　假设2：优质公司先于劣质公司上市 　　三、实证研究 　　其一，数据描述。样本选取沪深股市自1992年1月1日至2008年11月1日之间，符合要求的895家上市公司IPO的情况（剔除没有融资额，没有市盈率的公司），数据来自于色诺芬数据库（CCER）。 　　图1表示的是1992年1月1日至2008年11月1日发生IPO时，上证指数的时间序列的对数值。图2至图4分别表示该段时间上市公司在上市当日的溢价情况、融资量和市盈率（取自招股说明书的发行市盈率，若招股说明书中没有这项数据，则用：发行价格/上市前一年的每股收益，计算得到。并对融资量进行了单位化处理。若当天有多只股票上市，分别取当日上市个股的平均值作为当日各指标的值。 　　本文分别用index和return两个变量表示股指和IPO当时的溢价。考虑到公司上市的总融资量和IPO发行时的市盈率对IPO当日的溢价也有影响，将IPO当日总融资量和该股发行时的