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杠杆化与系统性风险监管反思 　　内容提要:企业、居民、金融机构和中央银行的经济行为改变着自身的资产负债情况,主动或被动地影响着彼此的杠杆程度。金融体系过度杠杆具有增加脆弱性、放大复杂性、顺周期等特点,直接引致系统性风险增加。与此同时,由于企业、居民、金融机构和中央银行的资产负债表相互关联,金融体系杠杆程度加深,意味着与之相联的经济部门关联度扩大,内在依赖性增强,从而进一步放大系统性风险。危机爆发后,为帮助降低金融机构杠杆程度,美联储运用多种创新工具,快速膨胀了自身资产负债规模,前所未有地增加了自身杠杆程度,形成新的系统性风险隐患。有鉴于此,我们应协调宏观经济政策和宏观审慎监管政策,引导虚拟经济与实体经济相互平衡,确保各经济部门负债和杠杆水平维持在健康、合理的区间。 　　 　　关键词:金融风险 杠杆化 系统性风险 金融监管 　　中图分类号:F831 文献标识码:A文章编号:1006-1770(2010)05-017-06 　　 　　杠杆是物理学概念,引申到经济学中,是“以一个小的资本,去撬动大的资产和利益”。在此次全球金融危机中,金融机构过度承担风险,资产负债表过度扩张,导致杠杆程度过高。危机爆发后,金融机构的资产和负债规模被迫收缩,不得不去杠杆,又进一步引致信贷紧缩、企业投资减少、居民消费不振,对宏观经济造成负面影响。可见,杠杆问题值得高度关注。 　　宏观经济中,不仅金融机构存在过度承担风险情况,居民、非金融企业和政府累积负债也会增加其资产负债杠杆程度。度量居民、非金融企业、金融机构和政府杠杆化程度的指标很多,常用的方法见表1。根据计价方法的不同,杠杆率(或杠杆倍数)可分为账面杠杆率(账面杠杆倍数)和市值杠杆率(市值杠杆倍数)。 　　一、 直接作用:金融机构过度杠杆导致系统性风险增加 　　 　　金融体系整体杠杆程度过度,各种风险相互触发、相互推动,系统性风险积聚并形成的概率将成倍增加。 　　(一)复杂性增加 　　在资产证券化、衍生品及抵押品交易中,金融机构保证金及创新产品杠杆作用成倍放大了金融机构融资能力。保证金的杠杆作用,意味着金融机构只需有限的保证金,就可进行巨额交易。一旦市场剧烈动荡,金融机构无法轻易平仓或在平仓时遭受巨额损失,成为系统性风险的重要来源。金融衍生品等创新产品交易机制中,既存在内嵌式的又存在外源型的“杠杆”。多层次、混合工具、跨行业的杠杆设置方式,使杠杆放大效应呈几何倍数递增(见图1)。 　　杠杆程度越高,结构特征越多样,交易越复杂,风险越易通过交易对手直接敞口和继生性敞口传导,投资者、市场中介和监管者越难看清风险的集中程度,容易积聚重大的系统性风险。 　　(二)脆弱性放大 　　系统性风险往往来自系统中最脆弱机构和领域,并由系统内部的关联性传染、蔓延。当金融机构债务规模过大、资产负债表杠杆程度过度时,用于抵御风险的资本基础越薄弱;银行系统中脆弱性机构越多,抵御外部冲击的能力越弱。一旦出现触发事件,单个或多个机构发生危机的可能性越大,金融市场功能被冲击破坏的概率越大,系统性风险隐患大为增加。 　　(三)顺周期性 　　金融机构杠杆比率的变化和资产负债表规模的变化正相关。部分资产价值依赖于当前市场价值,在经济高涨时资产价值高、杠杆率上升;经济低迷时,资产价值低、杠杆率下降。从而,杠杆化具有顺周期性。 　　杠杆的放大周期作用也可直接由风险价值的逆周期性体现出来。由于杠杆率与风险价值互为倒数,当杠杆值很高时,可度量的风险价值往往很低。高的杠杆率导致资产价格的波动加大,与资产回报的相关关系也相应增大。 　　 　　二、放大路径:过度杠杆加深关联度,进一步放大系统性风险 　　 　　金融机构、市场和体系的关联性体现在溢出效应和金融机构的外部性上。金融机构资产负债表过度杠杆不仅意味着金融机构之间相互关联程度增加,也意味着与之相关的居民、企业、金融机构、政府之间关联程度加深。一旦系统性风险爆发,扩散及蔓延范围会放大。 　　金融机构资产负债表增加杠杆程度,加深了与之相关的经济部门关联程度。居民、企业、金融机构和中央银行的资产负债表相互关联。居民和企业从银行贷款,是居民和企业的负债,同时也表现为银行的资产。银行从中央银行获得再贷款,是银行的负债,也表现为中央银行的资产。 　　一国中央银行的资产负债表,集中展示了该国的经济活动。中央银行的外汇储备体现了其他国家负债;中央银行向金融机构贷款,体现为中央银行资产负债表的资产,以及金融机构资产负债表的负债(见表2)。 　　一方面,金融机构、企业、居民及政府等杠杆程度越高,意味着存在交易关系、互为交易对手的经济部门关联程度越高,内在依赖性越强。另一方面,居民、企业、其他交易对手等客户杠杆程度越高,金融机构越难以监测和管理交易对手风险,防范交易