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日本发行面向个人外币债券经验与思考 　　20世纪六七十年代，日本储蓄率开始逐年上升，从80年代中期开始，经常项目顺差连年增加，1985年“广场协议”之后，日元大幅升值。在此背景下，伴随日本银行的低利率政策，大量剩余资金进入房地产和股票市场，日本经济极度“繁荣”，形成泡沫经济。但是，“泡沫”破裂之后，日本经济陷入了长期低迷状态。从1994年开始，在市场缺乏投资机会、储蓄回报较低的情况下，投资者纷纷寻找海外投资渠道。而当时的澳大利亚和新西兰经济表现转好，利率水平较高，以Uridashi（日语“卖出”一词的英文缩写）命名的外币债券，主要是澳大利亚元债券应运而生，为日本个人投资者提供了大量获利良机。 　　 　　何谓Uridashi债券？ 　　 　　Uridashi债券是专门满足日本个人投资者需求的外币债券。1994年日本实施Uridashi注册制度，开始允许金融机构在国内销售外币债券。一些在国外市场发行且以主要国际货币计价的债券，经过在日本二级市场注册并由海外承销商与日本代理机构签订合同后，可在日本国内市场销售。到2000年，可交换Uridashi债券（与可转换债券相似，但与发行者的股票没有关系）开始在日本发行，一年之后，由于澳大利亚和新西兰经济表现强劲，以澳大利亚元和新西兰元计价的债券发行量不断增加。到2009年9月末，参与澳大利亚元和新西兰元债券发行的金融和非金融机构约80家，累计发行总额为2698.54亿美元。 　　Uridashi债券具有安全性强、期限较长、发行成本低、收益水平高四个特点。债券的发行者既有包括世界银行、亚洲开发银行、国际金融公司、泛美开发银行、北欧投资银行、欧洲复兴开发银行等国际和地区性金融机构，也有日本丰田和美国通用等大公司。而债券的承销和销售机构也多为日本证券公司和商业银行。这些机构的信用评级较高，投资风险相对较低。此类债券期限多为2～3年，95%的购买者为个人投资者。与3年期武士债券相比，发行成本便宜10～20个基点，与结构化债券（结构性债券是期权或远期合约债券混合的工具）相比，更可节省成本40个基点，即使考虑日本经纪人和零售网络发行的额外成本，发行费用仍然较低。另外，澳大利亚元和新西兰元利率水平大大高于日元，所以该债券的收益率相对较高，尤其是通过开展澳大利亚元或新西兰元Uridashi债券的套息交易（Carry Trade），日本个人投资者可获取利差与汇差的双重收益。 　　 　　澳大利亚元Uridashi债券何以在日本迅速发展？ 　　 　　2001年后，澳大利亚元Uridashi债券在日本的市场需求超过美元Uridashi债券，其原因与日本和澳大利亚两国经济金融市场的发展密切相关。 　　从日本国内情况看，有六方面原因促使Uridashi澳大利亚元债券业务快速增长。一是家庭储蓄率较高。20世纪六七十年代日本经济高速增长，家庭储蓄率稳步上升，1975年高达22.8%，80年代后期和90年代初期基本稳定在10%左右，是世界上储蓄率较高的国家之一。 　　二是经常项目大量顺差。上个世纪70年代末，旨在拉动经济发展的日本《1979～1985新经济七年计划》提出“贸易立国”、扩大出口的基本国策后，80年代经常项目顺差4153亿美元，其中贸易盈余累计5250亿美元，平均占名义GDP的2.1%。 　　三是金融体系和资本市场发生重大变革。1985年《关于金融自由化、日元国际化的现状与展望公告》揭开了日本经济和金融全面自由化和国际化的序幕。次年5月，离岸金融市场设立，对居民和非居民资本流??的限制取消；1998年4月，新的《外汇法》正式施行，日元实现了完全自由兑换。2000年底，日本完成RTGS网络清算系统，并实现了DVP清算。 　　四是流动性和外汇储备激增。1985年9月“广场协议”后，日元迅速升值，两年半时间升值近1倍。为稳定日元，日本于1986～1990年大量买进美元卖出日元，致使市场流动性急速扩张，外汇储备由1984年的263.1亿美元增加到2009年11月末的10737亿美元。 　　五是连续调节利率导致资产市场波动剧烈。为降低日元升值对本国出口的影响，日本中央银行于1986年1月到1987年2月连续5次下调利率，利率水平一度降至2.5%的历史低位，市场货币供应量大幅增长。1986～1990年，广义货币供应量（M2+CD）年均增长10.4%，比1981～1985年高出2.1%，比1991～1995年高出8.3%。市场大量流动性涌入股票市场和房地产市场助推资产价格大幅上扬。1986～1989年，日经平均股价和房价均上涨了两倍。为抑制经济过热，特别是股市泡沫，日本中央银行1989～1990年连续5次大幅加息，将官方利率提升至6%。之后日经指数急剧下跌，2009年11月勉强维持在9800点左