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杠杆背后疯狂还是理性 　　 　　◆我们可以通过人们对衍生产品的两种矛盾的感情――恐惧和贪婪――来了解衍生产品的两面性。损失的恐惧使人们希望减少风险；贪婪承担了大量风险，是获得巨大利润的动力。衍生产品为任何一种倾向提供了有效的策略―― 　　 　　从2005年下半年到2006年里，随着权证的陆续发行，令人瞠目结舌的数据一个个地出现：宝钢JTB1上市第一天立即涨停，涨幅达83.58%；在其到期截止日前一天下跌了85.78％；武钢JTP1在到期前涨幅最高接近了450％；各种权证的平均换手率基本上每天都在100％左右。面对这些数据，不得不说，爆炒已经成为权证在2006年的主旋律。 　　没有人关心理论价值到底如何，没有人关心标的股票如何，也没有人关心投资的是认沽还是认购……权证已经在疯狂的市场投机行为下失去了其作为衍生产品的基本意义。但是，值得庆幸的是，随着时间的推移，投资者开始认识到权证的真正价值，权证价格也开始回归。 　　作为衍生产品市场的一个研究人员，我常常在思考这些疯狂的数据背后的到底是什么，这样的非理性带给投资者以及新兴市场怎样的影响。当我和投资者交流时，有人说是因为衍生产品会带来更大收益，有人说可以控制风险，而更多的人却说不知道衍生产品为何物。衍生产品以及权证到底是什么？衍生产品到底能带给投资者什么样的作用？衍生产品到底会带来灾难还是成功？ 　　 　　衍生产品的杠杆性 　　 　　 衍生产品最大的特点是杠杆性。何谓杠杆性？拿宝钢权证为例，宝钢JTB1的认购价钱为4.5元，在权证上市的前一天，宝钢股票的收盘价为4.12元。宝钢股价上一年度的波动率是33％，根据Black-Scholes的定价模型计算出的理论价格应该是0.43元左右。假设过了一个月后，股价涨到了4.5元，那么权证的理论价格为0.59元。权证收益率为37.2%,而股票的收益率为9.2％，那么该权证的杠杆为4.04。也就是说，当股票有1％的收益率，那权证就有4.04％的收益率。根据收益率计算的杠杆率被称为实际杠杆。衍生产品的杠杆性可以让投资者用同样的成本而享受较大的收益，或者说投入较少的成本享受同样的收益。 　　一般的投资者，如果看多或者看??一支股票，那么投入较少的成本买入相应的认购或者认沽权证可以享受股票上涨或者下跌带来的收益。当然，如果股价没有按照预期变动，投资人的损失最多也就是较为便宜的权证费。这也就是所谓的杠杆投资。 　　对于机构投资者来说，为了防止系统风险（比如市场整体调整或者政策风险），可以通过衍生产品与相应的标的物来构建投资组合锁定风险和损失。――利用衍生产品来减小风险被称为对冲，而通过对冲组合实现无风险赢利则称为套利。举例说明，在2006年4月25日，华凌管线的价格收盘价为3.34元，而华凌JTP1的价格为1.406元，其行权价是4.9元（华凌JTP1就是赋予该权证的持有人以4.9元在到期日卖出一份华凌股票）。如果在这个时候同时买入一份股票和一份权证（比例1：1），那么锁定的到期收益为0.154元。另外，机构投资者也可以根据市场情况动态调整股票和权证的比例。如果华凌股票上涨的趋势很明显，可以减少华凌认沽权证的比重；反之则减少股票的比重或者增加华凌认沽权证的比重。这样一来，可以保证较高的收益而且风险极小。同样的，这样的投资组合也可以为比较保守的个人投资者提供风险较小的收益。 　　从以上两点可以看出衍生产品似乎是一个完美的金融产品，既帮助投资者控制风险，又可以用较少的成本赚取一定的利润。但是，在经济学的观点中，风险和收益从来都是密不可分的两个因素。衍生产品正是风险和收益的完美结合体。它就如同一把双刃剑，有利的时候可以帮助投资人控制风险，而不利的时候可能会带给投资人灾难性的亏损。换句话说，衍生产品可以有效降低风险；也可以通过杠杆效应使风险倍增。Phelim Boyle 和 Peidhlim Boyle在《金融衍生产品》一书中这样描述衍生产品的两面性：“我们可以通过人们对衍生产品的两种矛盾的感情――恐惧和贪婪――来了解衍生产品的两面性。损失的恐惧使人们希望减少风险；贪婪承担了大量风险，是获得巨大利润的动力。衍生产品为任何一种倾向提供了有效的策略。” 　　总体而言,衍生产品只是一种使风险放大或者减少的有效工具, 可以使投资者控制风险或者放大风险。控制风险或者放大风险的多少在于投资者的风险喜好程度以及对于其投资的判断。 　　 　　衍生产品问世早、发展晚 　　 　　最早的衍生产品是在实物商品基础上的期货合约。1865年美国芝加哥期货交易所（CBOT）成立后，期货合约得以标准化，正式标志着衍生产品的出现。1973年专门从事期权交易的芝加哥期权交易所（CBOE）成立，同一年，Black－Scholes也发表了其关于期权定价的模型。