法律环境、金字塔结构与家族企业“掏空”行为.docVIP

法律环境、金字塔结构与家族企业“掏空”行为 　　摘要：我国家族上市公司的最终控制人多数采用金字塔结构实现对上市公司的超额控制，现金流量权和控制权的分离程度较为严重。以2002-2004年家族上市公司为研究样本，本文实证考察了家族上市公司所处地区的法律环境及金字塔结构与“掏空”行为之间的关系。研究结果表明：控制性家族“掏空”上市公司的概率与其拥有的现金流量权显著负相关，与现金流量权和控制权的分离程度正相关；同时，较高的法治水平能够有效地遏制控制性家族的“掏空”行为。因此，建立一个有效的股东权利保护机制，同时完善家族上市公司的现金流量权和控制权结构，对于推进公司治理具有重要意义。 　　关键词：金字塔结构；法律环境；现金流量权；控制权；掏空 　　 　　一、问题的提出 　　 　　20世纪90年代，随着公司治理研究逐步扩展到美国以外的其他国家(地区)，人们发现基于股权分散的Berle和Means范式仅适用于英美等大型公司，股权集中以及家族控制才是全球公司股权结构的主导形态(La Porta，et al，1999；Claessens，et al，2000；Facio and Lang，2002)。Shleifer和Vishny(1997)认为，股权集中在少数控股股东手中，导致控股股东掠夺小股东问题的发生。因此，在世界大多数大企业中，主要的代理问题不是管理者与外部股东之间的利益冲突，而是控股股东与小股东之间的利益冲突。当控股股东通过金字塔结构和交叉持股方式分离现金流量权和控制权，或者担任公司的高级管理者时，控股股东的“掏空”行为更加严重(La Porta，et al，1999；Befiehuk，et al，2000)。“掏空(Tunneling)”指控股股东为了自身的利益将公司的财产和利润转移出去的行为(Johnson，et al，2000)。控股股东的“掏空”行为以及投资者保护程度往往是与各国(地区)的产权制度、法律保护环境等制度因素显著相关，法律对投资者的保护可以减少控制权的私人收益，降低控股股东对小股东的利益侵害(La Porta，et al，2000a，200b；Dyck and Zingale，2004)。 　　在我国资本市场上，由于缺乏保护小股东利益的法律机制，大股东控制更多地导致了侵害小股东利益的“掏空”现象的发生。近几年来，随着中国证券市场和民营企??的迅速发展，家族上市公司越来越多。相对于非民营上市公司，家族上市公司的现金流量权和控制权结构更为复杂。既有的证据表明，公司的股权结构不仅影响到大股东侵占小股东利益的能力，还会影响到大股东侵占小股东利益的动机。以我国上市公司的经验数据为基础，李增泉等(2004)、贺建刚和刘峰(2005)分别从资金侵占和关联资产收购等多个角度提供了股权结构影响控股股东“掏空”行为的证据。 　　本文的研究目的在于考察家族上市公司所处地区的法律环境以及金字塔持股结构对“掏空”行为的影响。与已有的研究文献相比，本文的贡献主要在于：第一，我国家族上市公司最终控制人多采用金字塔结构实施超额控制，因此我们追溯了家族上市公司最终控制人的现金流量权和控制权，考察了现金流量权和控制权的分离程度对于“掏空”行为的影响；第二，公司治理环境是影响公司治理效率的根本因素。在我国，对于不同的家族上市公司，虽然其所处的国家大环境是一样的，但其所处地区的法治水平却相差甚大。我们将La Porta等人的跨国比较框架应用到中国各地区的比较中，在经验上验证了法制环境对于“掏空”行为的影响。 　　 　　二、文献回顾与研究假设 　　 　　(一)文献回顾 　　1．金字塔结构与“掏空”行为 　　在全球范围内，家族企业大量利用金字塔结构来强化对上市公司的控制(La Porta，et al，1999；Clae-ssens，et al，2000)。在金字塔结构中，控制性大股东位于金字塔顶端，上市公司位于金字塔最底层，两者之间还有多层公司位于其中，而这些公司也在位于金字塔最顶层的控制性股东的控制之下。这样，控制性股东就通过这种关联企业集团的金字塔结构来控制金字塔最底层的上市公司，通过现金流量权和控制权分离，即以较少的股份达到控制上市公司的目的。 　　Shleifer和Vishny(1997)指出，现金流量权和控制权分离将会加速大股东的“掏空”行为。因为控制性大股东可以利用其绝对优势的投票权将上市公司的利益转移到自己手中，同时只按照其拥有的股权比例部分承担由于利益转移而给上市公司带来的损失。只要通过转移上市公司资源所获得的好处大于因现金流量权的存在而遭受的损失，大股东就有动机“掏空”上市公司，对小股东实施掠夺。Bebchuk等(2000)从投资决策、企业规模决策以及控制权转移等方面分析了两权分离下的代理问题。他们的模型说