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股权分置改革引发股价变动的经济学探析 贺俏 (新疆财经学院会计系，新疆乌鲁木齐850012) 摘要：解决我国证券市场中的股权分置问题是当前面临的一项重大任务。股权分置改革使得股票价格 由股改前的“同股不同价”转化为股改后统一的全流通价格，而这一转变能否完成的关键在于非流通 股东向流通股东支付的对价是否合理。本文首先从经济学的角度出发，通过分析影响股票价格的供求 两方面因素，着重探讨了股权分置改革中对价形成的机理及支付对价水平的合理性，然后就对价方式 的选取提供了一些参考建议。 关键词：股权分置；股价变动；支付对价 通股股东有权要求其持有者做出适当赔偿，即非流通股 2005年上市公司中报显示，2005年上半年，沪深 两市公司平均每股收益0．13元，同比下降了3％1平均股东要对流通股股东支付一定对价。 每股资产收益率5％，同比下降了4％；亏损公司高达219 二．股票定价的原理 家，亏损面同比扩大了5％。面对如此下降的中报业绩， 在从计划经济向市场经济转轨的过程中，我国在定 却在股改面前没有什么反应。业绩下降，股指反而上 价能力的缺陷不仅表现在商品的定价方面，也表现在金 升，出现了典型的价格与价值相背离的情形。另外，截 融市场上。通过股权分置改革可以为我国创造一个由市 至2005年12月2日，共有12批、322家上市公司完场来定价的良好环境，从而推进证券市场健康发展。 成或正在进行股权分置改革，这些公司市值已占沪深两 股票定价包括一级市场定价和二级市场定价。传统 市总市值近30％的权重。与此同时，由国资控股的国有 的股票定价理论根据研究角度不同，可分为基本分析流 企业对股改却呈观望态度，改革进程日渐缓慢，而国资 派和技术分析流派。基本分析认为股票具有内在价值， 控股上市公司的股权分置改革是此次改革的关键。如何 股票价格是围绕价值波动，而内在价值又决定于公司未 理性地看待这些情况，应该引起投资者的关注。 来盈利能力。戈登对“内在价值”进行了量化，提出 笔者认为对价问题的认识不清是引发上述情形的根本 了股票定价现金流量模型即戈登模型。假定某股票第一 原因。本文将从对价的形成过程，对价支付水平合理性 年股利为D，股利按年固定比率g增长，贴现率即必要 及支付对价的选择方式上做一些探讨。 一、股权分置改革的实质及对价概念的提出 技术分析认为，股价是由供求关系决定的，而影 1．股权分置改革是非流通股东赎买流通权，实质是 响股票供求的因素除基本面因素以外，在一定程度上 非流通股权和流通股权之间存量利益的调整，它本身并 还会受到情绪、心理等非理性因素的影响。只有影响 不改变公司的价值。从短期来看，股改的结果会直接影 股票供求的基本因素改变后，股价的运动趋势才会随 响公司的股价变动，使整个市场估值水平降低。 之改变。 2．对价概念的提出是基于“A股含权”的基础概 三．股权分置改革下股价变动的机理及对价产生 念，坚持“A股含权”的观点认为流通股股东具有对非 的经济学分析 流通股获得流通的决定权或说否定权。并且认为投资者 由于研究支付对价是基于股权分置改革会在短期内完 高额溢价购买流通股的前提就是发起人承诺一部分股份的 成的假设之上，因此，本文主要侧重从短期影响股价因 不流通，非流通股要获得流通权，就成了对当初承诺的 素，即从供求方面来分析二级市场价格变动对支付对价 违背，流通股股东有权拒绝。非流通股若要流通，流 的影响。 万方数据 38经济理论研究 (一)股改后供给曲线的移动引发股价的变动