股票市场流动性价值研究——基于期权思想的一种解释.pdfVIP

2012年4月 当 代 经 济 管 理 ADr．2012 VOI．34NO．4 第34卷第4期 CONTEMPORARYECONOMYMANAGEMENT 股票市场流动性价值研究 ——基于期权思想的一种解释 ◆廖士光 (上海证券交易所研究中心，上海200120) [摘要】流动性是证券资产与现金资产之间的相互转换能力。文章利用期权思想从变现与变券两个角度研究股 票市场流动性的理论价值，研究结果表明，股票市场流动性存在价值；对于变现的流动性价值而言，它与股票 预期出售价格以及股价波动性正相关；对于变券的流动-}生价值而言，它与股票预期购要价格负相关，而与股价 波动性正相关。 f关键词1流动性；流动性价值；波动性 [中图分类号]F830．91 [文献标识码]A 【文章编号]1673—046“2012)04一0086一04 一、引言 最高达到90％，并且折价水平会随着流动性证券 资本市场流动性之所以有价值，主要是由于 价格的波动性增加而扩大，证券价格的波动性越 流动性向投资者提供了转让的便捷性。对于投资 大，证券无法交易的机会成本就越高。D—od—n 者而言，流动性较强的资产给投资者提供了一种 (2005)将弱流动I生与交易成本联系起来，强流动 便利性，使投资者可在交易时间内任何时刻以较 性证券的交易成本(将买卖价差与价格冲击纳入 优价格变现或变券，这种便利性在资产价格中得 到广义的交易成本中)较低、弱流动性证券的交 到反映。因此，对于金融资产而言，一旦进入流 易成本较高；私募证券的经验研究表明，相对于 通领域，流动性价值便成为金融资产投资价值的 强流动性证券而言，弱流动性证券的价格较低、 重要组成部分。当投资者想以既定价格购人或售 收益率较高。 出证券时，如果市场中该证券的流动性水平不高， 上述研究仅涉及股票市场的流动性价值，在 则投资者就会无法在短期内以既定价格实现证券 固定收益证券及金融衍生产品市场中，同样也存 的买或卖交易，由此可知，流动性价值可以体现 在流动性价值。对于固定收益证券市场的流动性 为投资者买卖证券的预期交易成本(该交易成本 只涉及股价的冲击成本，而不包括佣金和税收等) 现，相对于无风险债券而言，风险债券的溢价水 与实际交易成本的差额(购人证券时)，或者是预 平与风险债券的市场规模负相关，因为大规模债 期收入与实现收入的差额(售出证券时)。 券市场的流动性较强，投资者对强流动性债券索 AmihudMendelson (1986)、Vayanos＆Vila要相对较低的收益率，导致强流动性债券的溢价 (1999)从交易成本角度解释资产的流动性价值， 认为流动性价值等于资产未来交易成本的现值总 和。Longst艘(1995a)利用期权定价思想构造流Notes)和短期国债(TreasuryBills)收益率发现， 动性折价模型，将自由流通股票的投资收益与流 虽然这两种国债具有相同的现金流和风险，但各 通受限股票的价格差额视为流动性折价上限，推 自流动性存在差异，中期国债的流动性低于短期 导出流通受限股票的流动性折价上限，折价上限 国债，导致中期国债收益率比短期国债平均高出 是股票转让受限期限和自由流通股票收益率标准 43个基点 差的函数。kngst世(1995h，2001)还发展出一对日本国债市场进行研究，研究结果表明，基准 个价值模型对弱流动性证券进行定价，结果表明， 债券(BenchmarkB0nd)比其他