强势券2024版：基调判断和改进方案.docxVIP

组合构建的核心依托

回顾2023，制定强势券方案的核心思路是什么？1）对动量存在方式的判断

2023年我们的强势券组合方案在年初即大致确定，彼时的核心依据是对于2023年市场动量存在形式的判断。这一点在当时较为容易，因为市场中观层面的动量效应在2022年四季度恰巧达到历史低位，因此我们做出了“2023年市场动量逐步回升，但稳定性不强，不容易持续体现在中观层面”的结论。这意味着我们难以去直接使用“行业动量”，因为当动量在行业层面都十分明显时，很可能意味着其已临近极限，但为了享受到上述中观层面的统计规律，我们又不能过分局限于个券/个股动量的范畴内，所以答案则显而易见——我们需要捕捉的是所谓的“风格β”，其根源是市场交易行为/交易需求的惯性。

图1.22年四季度，板块季度动量处于历史低位

前3平均 前5平均 前10平均

前3平均 前5平均 前10平均

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2）选择适合的观察尺度和区间

这里我们需要明确，虽然在研究分析中投资者的思路总是更容易自上而下，但在实际进行交易时，大多数时候只能落实在“不可分的最小标的”上。也就是说，最终市场运动模式（方向、风格等等）的形成更多是底层交易需求通过自下而上的方式汇聚的，但却并不一定每次都能成功汇聚到“足够明显”的程度。当我们在习惯的观察视角下找不到抓手时，则应当考虑适度向下调整观测视角，从而达到与市场的“颗粒度”适配。在2023年的实操中，我们为了捕捉“高于个股，但低于行业”的交易行为惯性，采用了重视“市场出现板块切换后的周度个股动量”的方案，“板块切换后”旨在保证市场需求有潜在的更新动力，而“周度个股动量”则保证了观察视角的颗粒度。

那么2023组合的实际表现，是借助了市场的什么特征？

大部分时间下，市场处于存量博弈下的稳态

2023年的大部分时间市场处于存量博弈的模式，但同时并没有因为缺乏增量资金而自发进入“持续流出”的状态，反而比较规律的在不同风格间进行切换，在一种强势风格逐渐拥挤并开始失势后，存量资金的恐慌并没有无限延伸，反而在约1-2周的时间内就能聚焦在新的风格上，这在A股历史上是比较难得的“稳态”，其最终表现为我们去年一直提到的所谓“市场低波动”。在这种稳态下，风格切换并不会在投资者端引发对“大趋势”“长期问题”“宏观情况”的过分担忧，从而能够更为快速的调整交易需求，并更为快速的表现在市场中。这使得我们可以一定程度上无视市场板块切换的剧烈程度以及性质，并且切换后一周的交易数据就有足够的代表性。

图2.2023年上半年成交额区间震荡同时市场波动下降

单位波动对应的成交额(左)

单位波动对应的成交额(左)

成交额（百亿元）(右)

200

180

160

140

150

120

100

100

80

50 60

40

0 20

17-04 18-04 19-04 20-04 21-04 22-04 23-04

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转债估值波动减弱，Gamma属性不容易捕捉

市场处于低波动的“稳态”，也使得一些中长期问题无法被及时反映，比如转债自2020年以来累积的偏高估值。在2023年上半年，转债的偏高估值一直没有得到实质缓解，本质是因为市场未发生足够剧烈的负反馈来倒逼转债估值“去库存”。相反，低波动的市场会导致短期情绪有规律的摇摆，在投资者适应后，反而会更加淡定的在短期情绪低位布局，进一步提升了转债估值的稳定性。转债Gamma属性体现不明显，从转债估值入手择券的难度明显提升，投资者交易需求会更容易投射在“捕捉股市机会”上，进一步增强了短期主线的动量效应。

图3.2023年大部分时间转债估值的波动比较小

超额估值变化：股性品种

双低品种

债性品种

0.40%

0.20%

0.00%

-0.20%

-0.40%

-0.60%

-0.80%

17-09 18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 22-03 22-09 23-03 23-09

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对当下市场的判断和组合改进思路

如何看待2月的市场表现

我们在2月7日的报告《波动率升高后，等待风格的交接棒》中，提到了两个“猜想”：1）市场惯性的存在方式可能正从“周度连续”向“月度连续”过渡；2）2月市场会出现大盘价值向小盘成长风格的交接棒，交接的顺畅程度对后续的判断至关重要。

之所以将上述两点合并提及，是因为这两点有潜在矛盾，若惯性的存在方式逐渐向月度连续转移，那么2月的风格切换将不会太顺畅，大盘价值风格仍会有不小

的惯性存在，若切换十分顺畅，那么我们会看到惯性在2月内部很连续，但2月

和1月形成明显的反转，此时惯性仍在月内以周度连续的方式存在。