品种看债系列之二：超长债如何定价？.docxVIP

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2024-03-27 发布于北京
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品种看债系列之二：超长债如何定价？.docx

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图26：保险超长国债净买入规模-分期限（亿元） 16

图27：保险超长地方政府债净买入规模-分期限（亿元） 16

图29：30年国债收益率走势及波动趋势（%） 16

图30：30年政府债收益率与中票收益率走势（亿元） 16

图31：基金超长债现券成交净买入规模-分券种（亿元） 17

图32：基金超长国债净买入规模-分期限（亿元） 17

图33：基金超长地方政府债净买入规模-分期限（亿元） 17

图34：银行超长债现券成交净买入规模（亿元） 18

图35：农商行超长债现券成交净买入规模-分券种（亿元） 18

图36：农商行现券成交净买入规模-分期限（亿元） 19

图37：国债期限利差（BP） 19

图38：50年国债活跃券换手率（%） 20

图39：30年国债换手率（%） 20

图40：超长债与按揭贷款比价 20

图41：持有期收益率对比（%） 21

图42：利率债利差跟踪 22

图43：保险公司资金运用情况及金额占比（%） 23

图44：12个省份贷款余额同比增速（%） 23

从复盘视角看超长债行情演绎

从均值回归到持续下行，30Y-10Y期限利差在2020年5月前后走势特征发生转变。

2020年之前超长债期限利差都呈现出债牛走阔、债熊收窄的特征。比如在2008年8月到2009年1月的债牛行情中，10Y国债收益率向下突破至2.7%左右，30Y国债利率也跟随下行至3.6%左右的点位水平，期间30Y-10Y利差走阔30BP，同样的在2019年10月至2020年4月间的利率下行周期中，30Y国债期限利差也表现走阔7BP，但幅度明显减少。2020年4月之前，30年国债期限利差会随着债市行情的演绎上下波动，表现为均值回复的特征，而在这之后期限利差表现为持续下行，截至2024/3/8，30Y-10Y期限利差已经来到0.1%的历史分位数水平。

图1：30Y国债收益率、10Y国债收益率和期限利差走势（%，BP）

30Y-10Y国债期限利差(右，BP) 中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:30年

6.0

5.5

5.0

4.5

100

4.0 50

3.5 40

3.0

2.5 10

2.0 0

资料来源：，

图2：国债利率变动情况（%，BP）

利率趋势

区间

10Y国债

30Y国债

30Y-10Y国债利差利差变动

上行

2006-11

2.95

3.52

57.06 -17

2007-09

4.50

4.90

40.50

下行

2008-08

4.41

4.97

55.65 30

2009-01

2.70

3.56

85.66

上行

2009-05

3.04

3.96

91.53 -43

2009-11

3.69

4.17

48.19

上行

2010-06

3.23

4.00

77.55 -49

2011-02

4.07

4.36

28.84

下行

2011-08

4.00

4.58

57.63 8

2012-01

3.40

4.06

66.10

上行

2013-05

3.42

4.12

70.24 -39

2013-09

4.07

4.37

30.78

下行

2015-07

3.55

3.98

42.74 31

2015-10

3.02

3.76

74.18

下行

2018-05

3.69

4.12

42.36 9

2018-08

3.46

3.97

51.33

下行

2019-10

3.30

3.91

60.75 7

2020-04

2.48

3.16

67.86

资料来源：，

2020年4月以来超长债期限利差持续压缩，利率下行周期时的利差回复已经较为有限。

1）2020年4-11月：伴随货币政策收紧和基本面复苏预期抬升，10年期国债收益率从

2.5%的低位一路上行至3.31%左右，同期30年国债收益率跟随大幅上行64BP至3.93%点位水平，30Y-10Y期限利差下行16BP；2）2021年2-8月初：资金面的平稳运行与“欠配”逻辑支撑之下债市利率表现下行，期间30年国债收益率大幅下行42BP，而30Y-10Y国债期限利差仅小幅上行5BP；3）2022年11月-2023年2月末：11月的防疫政策调整，市场对经济看法大幅反转，年末理财与存款的转换效应下，债市明显走弱，期间30年国债收益率上行23BP，期限利差仅小幅下行1BP。从2020年4月的利差高点以来，超长债的期限利差均值回归特征逐步向持续压缩过渡，但直至去年以前，利差的压缩尚且还在市场的认知范围之内。

图3：2020