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军工行业研究及中期策略报告：成长有所分化，改革加速推进 军工板块回顾 板块严重超跌后进入估值修复阶段 年初风险偏好急剧下降引起板块严重超跌，超跌反弹后进入估值修复 行情。截至2022年6月30日，申万国防军工板块较年初下跌20.05%，同期上证综指下跌 6.63%， 创业板指下跌 15.41%，沪深 300 指数下 跌 9.22%。在 31 个申万一级行业中，国防军工板块涨跌幅排名第倒数 第 4。年初以来国际局势紧张、国内疫情反复和美元加息等因素引起 A 股风险偏好急剧下降，叠加镍价上涨对航空发动机产业链带来的负面 影响，军工板块大幅回调，4 月 26 日下跌至本轮回调底部，申万国防? 军工指数为 1162 点，较年初回撤 41.25%，当日国防军工指数 PE-TTM 仅为 44.74 倍，大幅低于 2020 年 7 月 1 本轮军工行情的起点 1195 点?（PE-TTM 为 56.32 倍），板块严重超跌。随着宏观风险的逐步释放，板块率先反弹，进入估值修复行情，截至 2022 年 6 月 30 日，国防军 工指数较底部反弹上涨 29.56%。 航空航天高景气子板块回调较大。截至 2022 年 6 月 30 日，军工子板 块航天装备较年初下跌 22.86%，航空装备板块下跌 22.20%，地面兵 装板块下跌 9.01%，航海装备板块下跌 19.49%，军工电子板块下跌18.74%。各子板块均有不同程度的回调，前期涨幅较大的高景气子板 块航空、航天板块回调较大。 军工行业一季报业绩表现超预期 板块业绩整体呈增长趋势，利润端增速有望持续提升。我们将中船防 务 2020Q1 出售 广 船国 际 形 成 的 投资 收 益剔 除，逐 季 来看，2021Q1-2022Q1 军工板块营收同比增速分别为 32%、15%、8%、10%、13%，近三个季度营收端增速稳步提升，归母净利润同比增速分别为 182%、42%、20%、1%、16%，板块 2021Q4 归母净利润增速较低，主要是板块内企业较多地在四季度确认了研发费用，2022Q1 归母净利 润增速开始恢复。 受益于先进军机大幅放量，航空子板块持续高景气。从各二级子行业 经营情况看，对板块营收贡献较大的是航空装备和船舶制造板块，对 板块归母净利润贡献较大的是航空装备和航天装备板块。船舶制造营 收在 2021Q4 有较大幅度的增长，这跟全球船运的高景气度有关。从 2022Q1 营收增速来看，增速由高至低分别为航空装备、航天装备、地 面兵装和船舶制造。从归母净利润增速来看，增速由高至低分别为航 空装备、地面兵装、航天装备和船舶制造。目前，航空板块业绩增速 最高而且波动较小，是目前景气度最高的子板块。 上游元器件、原材料增速稍有回落。从军工板块的细分赛道来看，上 游元器件和原材料自 2020Q2 开始营收开始高速增长，2021Q1 营收增 速最高，此后因基数有比较高的增长，增速有所回落，但仍处于较高 的水平。利润增速趋势与营收基本一致，上游元器件和原材料具备一 定的规模优势，利润弹性大，利润增速明显高于营收增速。 红外赛道业绩有望迎来恢复，芯片赛道增速维持较高水平。红外赛道 因 2019 年末疫情出现，带来 2020 年业绩爆发式增长，进入 2021 年，防疫产品收入大幅下滑，带来业绩增速下滑明显，2021Q3、Q4 和 2022Q1 出现了业绩负增长，目前，受军工下游需求持续释放，红外赛 道业绩有望逐步恢复增长。军用芯片具有较强的国产化需求，相关公 司业绩增速均较高，自 2021 年，芯片类公司的营收增速进一步提升，目前仍维持在较高的水平。 中游制造规模效应较强，下游主机厂业绩有待释放。目前，航空中游 制造增速仍大幅高于主机厂增速，营收增速维持在 40%左右，利润端，中游呈现出较强的规模效应，利润增速大幅超过营收增速。主机厂层 面，虽然中航工业集团在大力推进均衡交付，但所有主机厂的业绩仍 呈现较强的季节性，Q4 的业绩占比最高。目前下游主机厂业绩还未大 幅释放，军工行业的高景气仍处于向下游的持续传导过程中。 板块基本面持续改善，景气度持续上行。我们统计了包括申万（2021）在内的 119 家公司近两个季度的业绩情况。2021Q4（3 家公司无公告 业绩数据），53 家公司实现盈利增长，44 家公司盈利下滑，22 家公司 亏损。在实现盈利增长的公司中，8 家公司盈利增速超过 100%，4 家 公司盈利增速位于 60%到 100%之间，14 家公司盈利增速位于 20 到 60%之间，16 家公司盈利增速小于 20%，8 家公司扭亏为盈。2022Q1，63 家公司实现盈利增长，28 家公司盈利下滑，28 家公司亏损。在实 现盈利增长的公司中，14 家公司盈利增速超过 100%，9 家公司盈利 增