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银行业专题研究及投资策略：稳增长vs资产荒，银行股如何破局？ 1?2022?年银行股展望：上涨始于“宽信用” 经济增长预期决定银行股走势。当前时点，虽然“稳增长”基调明确，但投资者依然担?心“资产荒”，市场存在分歧，而我们认为当前对稳增长、宽信用的分歧，也是市场可?能超预期的点。我们相信“宽信用”终会见效，预计一季度社融同比增速回升，经济指?标回暖，推动银行股上涨。 历史复盘：经济增长预期决定银行股走势 银行股走势不在于货币政策，而在于增长预期。投资者往往在货币政策发生拐点，特别?是进入宽松周期时，期待银行股有所表现。但从历史复盘清晰可见，货币政策本身不能?决定银行股走势，核心因素在于市场对下一阶段经济增长的预期。2008?年以来，我们?经历四轮降息周期、两轮加息周期，在降息周期中，银行股三次上涨、一次下跌。核心?逻辑在于，降息周期通常伴随宽信用，而宽信用见效是经济回升的信号。 拐点阶段重点关注市场对稳增长、宽信用的信心。例如?2008、2012?年的降息周期中，?政策力度迅猛，预期反转迅速，银行股短期快速上涨。但在?2020H1?快速降息周期中，?尽管货币大幅宽松，但投资者仍然担心疫情持续冲击，不相信经济能够企稳回升，直至?下半年出口超预期得到印证后，经济增长预期反转，银行股才开始反弹。 2008/09~2009/06?降息周期：货币信用宽松，经济强势反弹，银行股大涨。 2008?年美国次货危机波及全球，国内经济增速也快速回落，政府推出“四万亿”投资?计划，拉动经济快速增长。我们看到，先行指标?PMI 快速下行后强势反弹，2009?年?3?月重回“荣枯线”上方，同时?2009Q1?实际?GDP 同比增速降至?6.4%后也连续四个季度?回升。实际上，银行股于?2008?年?10?月末已经企稳，2009?年?1?月起大幅反弹。由于当?时的经济增速弹性大、宽松力度强且节奏快，因此市场预期转变更迅猛。 2010/10~2011/09?加息周期：通胀压力导致流动性收紧，银行股高位大跌。 银行股这轮下跌相对特殊，与短期经济增长预期关联度不高，因为?2010~2011?年经济?增长平稳。但当时银行股及市场整体估值处于高位，而?2010?年经济核心压力是高通胀，?解决通胀需要快速加息收紧流动性，这造成整个市场大跌。当时作为权重板块的银行、?地产等行业都大幅下跌，而银行股相较于沪深?300?取得一定相对收益。 2012/06~2013/02?降息周期：宽信用推动经济反弹，银行股绝对相对收益显著。 2012?年下半年至?2013?年“稳增长”周期中，基建投资再次成为主线（与?2008?年具有?相似性）。可以看到当时经济增长的抓手非常多（与?2022?年当前形成鲜明反差），房地?产开发投资、制造业投资增速均保持高位，同时基建投资触底大幅回升，2013?年全年?累计同比增速达到?21%，拉动社融同比增速上行。从金融角度，社融增速的回升明显强?于信贷增速，这反映了当时金融创新的影响（影子银行融资渠道高速扩张）。这一轮稳?增长中，银行股再次大幅上涨且相对收益显著。 2014/11~2015/12?降息周期：货币宽松未能拉升经济，银行股仅在牛市初期大涨。 我们重点关注?2014~2015?年这一轮经济下行，因为货币大幅宽松（连续?4?次降准+6?次?降息）却未能成功拉升经济增速，这在此前几乎没有出现过。从结果来看，宽货币未能?向宽信用传导，社融增速也未能回升，经济下行压力进一步显现。这意味着经济发展的?深层次矛盾开始显露，也说明货币宽松不再是万能良药，同时和?2022?年当前阶段的资?产荒困局有一定相似性。 2014~2015?年经济下行原因主要包括：1）房地产开发投资增速持续下行，2015?年全?年同比增长仅?1%；2）制造业投资增速同期也持续下行，可能受产能过剩、工业企业利润降速等影响；3）全球经济复苏疲弱，出口负增长。因此，主要经济增长抓手中，消?费保持平稳，基建投资成为主要拉动力量，但独木难支。 2016/09~2018/01?加息周期：经济持续复苏，利率回升无碍银行股大涨。 2017?年是各行业龙头公司利润强劲增长的年份，宏观层面受益于 房地产市场回暖、供?给侧改革红利等因素，经济增速回升，银行经营情况也持续向好。尽管期间基准利率和?存款准备金率都没有变动，货币和信用环境平稳，但实际上国债收益率持续上行，而且?MLF 利率也累计上调?30BP，所以本质上属于加息周期。 这一轮由经济预期向好驱动的加息周期内，银行股绝对收益亮眼。不过由于蓝筹白马股?同期都大幅上涨（例如 食品饮料、家电、保险等行业），受制于估值弹性，银行股相对?收益跑输沪深?300，但相比创业板等成长股的相对收益非常显著。 2019/09~2020/06?降息周期：疫情冲击下市