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恒生电子研究报告：格局优越的长跑冠军，拐点将至 序言——强者恒强，长期价值毋庸置疑 我们认为，市场对 恒生电子的长期成长性无需忧虑。公司是国内金融 IT 行业稀缺性产 品化公司，业务具备高壁垒和强粘性的特点，先发优势+风险共担+强监管三重背景下造 就恒生强议价能力，这是公司核心竞争力的来源。在此基础之上，证券行业近年来面临 大资管趋势，使得行业下游客户付费能力持续增强，尤其是近几年公募基金等行业大幅 扩容，虽然短期信息化支出没有爆发性增长，主要是由于 IT 供给形成需要周期，预计未 来几年金融 IT 供给不断增强，整体 IT 渗透率将逐渐修复，从而支撑恒生电子的长期成 长逻辑。 而基于中短期视角，来自金融市场创新，仍将持续不断为公司注入新的收入增量。过去 几年时间里，伴随 CDR、科创板、T+0 等历次金融创新，均有证券市场产品更新与增量 模块需求稳定释放。另外，新设立的北交所再次释放行业新需求，同时亦说明国内金融 市场改革与创新远未结束，三大交易所将加速金融创新，不断为金融 IT 下游市场带来 新的增量。 综上所述，我们认为 恒生电子在极强的竞争力支持下，长期成长确定性较高。当前虽然 缺少进一步提升增速的驱动，但新设北交所此类金融创新将有效支撑短期业绩。追溯恒 生电子历史表现，公司历年收入增速围绕 20%的中枢波动，在公司市占率持续保持较高 的情况下，我们认为公司长期成长确定性较高。因此我们认为，考虑公司无论从 PE 抑 或 PCF 视角，当前均处在中低位，公司配置价值进一步得到凸显。 恒生电子：峥嵘数十载，稳立龙头位 聚焦深耕金融IT赛道 恒生电子是一家以“让金融变简单”为使命的 金融科技公司，1995 年成立，并在二十余 年内聚焦金融行业，致力于为证券、期货、基金、信托、保险、银行、交易所、私募等 机构提供整体解决方案和服务。作为中国稀缺的全领域金融 IT 服务商，恒生已连续 13 年入选 FINTECH 100 全球金融科技百强榜单，2021 年排名第 38 位。 公司整体发展历程可分为成立软件启航阶段、金融综合解决方案提供商、公司变革阶段 以及再出发三个阶段。1997 年公司成立，早期通过做国债交易系统起家，后切入证券 IT 领域及银行 IT、基金 IT 等领域，通过自身强大的研发技术能力，始终在金融 IT 市场 超高市占率。上市后公司进入快速发展期，自 2008 年以来，持续多年入选 FinTech 全 球金融 IT 百强企业（并于 2021 年取得 38 名最佳排名成绩）。2021 年开始金融机构云 化与数智化的趋势进一步加速，公司紧抓金融行业数智化升级机遇，有望实现二次启航。 复盘恒生历史发展可分为软件启航阶段、金融综合解决方案提供商、云+数智化升级三 个阶段信息化启航阶段（1997-2005）：公司以国债期货交易系统起家，国债期货叫停后 公司逐渐转战证券业务系统，先后推出证券柜台交易系统 BTRV5.0、银证转账系 统、基金投资管理系统，下游客户覆盖证券、基金、银行等客户，在这个阶段公司 主要通过项目制方式向客户提供单一软件产品。 金融综合解决方案提供商（2006-2017）：公司坚持产品化导向，不断迭代原有基 金投资、券商柜台交易系统的同时，陆续推出金融协作、资产管理、风险管理、数 据分析、CRM 等新增模块，满足不同发展阶段客户全方位需求，逐步由单一软件 产品供货商向整体解决方案提供商转型，同时，公司在证券、银行、基金的原有客 户基础上向期货、保险 IT、交易所等领域拓展。云+数智化升级阶段（2018-至今）：提出数智金融 2030 蓝图，陆续发布恒生金融 云平台、人工智能、新一代资产管理一站式解决方案 O45、新一代经纪业务平台 UF3.0、Light 云平台、云原生底座 LightCore 等产品，助力金融机构数智化转型，数智化将是 未来金融科技发展的核心，预计本轮数智化升级将催生出大量增量市 场。 资本市场 IT 顶级赋能者，格局优越的长跑冠军。公司营收从 2003 年的 2.2 亿元持续增 长至 2021 的 54.97 亿元，营收 CAGR 为 19.7%（其中 2007 和 2015 年受资本市场高 涨影响，增速较快），归母净利润从 2003 年的 0.4 亿元增长至 2021 年 14.6 亿元，归母 净利润 CAGR 22.8%。2003-2021 年底 恒生电子年复合收益率 27.17%，在所有上市公 司（2003 年上市）中排名第 19，考虑到前 19 公司中有部分公司存在借壳等因素导致 主营业务变更，实际收益排名更高。 金融综合解决方案商，坚持产品化导向。公司始终坚持产品化战略，是国内领先的金融 综合解决方案商，公司产品线主要分为大零售 IT、大资管 IT、数据风险与基