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有色金属行业研究报告：有色金属本轮周期的特点与跟踪方法 1 历史上的大宗商品超级周期 大宗商品的超级周期通常是由某种结构性需求刺激引发的，这种刺激 大到足以在全球范围内提振对大宗商品的需求，而其供应却对此反应 迟缓。在自然资源方面，往往存在供给滞后，因为建设一个大矿山可 能需要 10 年甚至更长时间。 虽然业内对于超级周期没有明确定义，但它通常用于描述商品价格在 10 至 30 年内高于其长期趋势的时期。自 19 世纪以来，经济学家已 经确定了四个商品价格持续高于趋势的时期。第一次，恰逢美国在 1880 年代崛起成为全球经济强国；另一个伴随着 1930 年代的全球重 整军备运动，并持续到二战后的重建时期；第三次，是在 1970 年代 的油价冲击期间，通过增加生产成本间接推高了其他商品的价格；最 近的一次价格上涨发生在 2000 年代初期开始的中国快速工业化期间，增加了对铁、铜和石油的需求，在此期间，农产品价格也急剧上涨，引发了 2007-2008 年的粮食危机。 本次是一种非常不同的 大宗商品周期，2013 年后随着中国这一世界制 造业引擎逐步迈向高质量发展阶段，对大宗商品的需求开始历史性下 滑，同时气候变化成为首要考虑因素，投资者更加重视环境、社会和 治理等 ESG 问题，加剧了本已日益严重的投资不足问题，阻碍了大宗 商品产能的增长。 2 本轮有色金属周期的特征 从能源到金属，对原材料的抢购已经反映在期货市场上，在金属方面 的这一问题尤其严重，伦敦金属交易所的几份金属合约的现货价格高 于后期交割的价格，大量商品已经转为现货溢价，这是一种表明稀缺 性的定价结构，这种市场结构表明贸易商和投资者准备为商品的即时 供应支付高额溢价。同时，近几个月来伦敦金属交易所的所有六种主 要商品都同时以现货溢价交易，这也是自 2000 年代中期以来的首次。 目前的供应压力与过去 20 年的正常周期有所不同。例如，欧盟委员 会发布的欧元区数据显示，报告设备、原材料和劳动力短缺的公司比 例为近 40 年的最高，这也是 40 年来，第一次公司用“供应短缺”表 述的百分比超过了用“需求不足”表述。 在供应方面受到限制，而需求方面的增长受到低利率的推动、新冠疫 情封锁后经济复苏的推动、以及减少碳排放等基础设施支出的推动。这一系列的供应短缺和需求旺盛，全球经济中一些重要的金属开始涨 价，库存也处于历史低位。 我们认为，本次 有色金属周期所处的宏观经济背景比过去十年的任何 时候都要强劲，世界各国政府正在推出以创造就业和环境稳定为重点 的大规模刺激计划，全球复苏计划更加重视创造就业和环境可持续 性，而不是通胀控制。在全球经济脱碳和转向清洁能源的推动下，未 来数十年的有色金属周期具有潜力，影响力更大。本轮金属周期有如 下六个特点。 2.1 全球向清洁能源转型发展的趋势刺激了巨大的金属需求 随着世界减少碳的排放，能源转型所需要的基础设施投资创造了巨大 的新需求，尤其是对金属的需求，因为就试图使世界脱碳而言，需要 通过电力使交通运输和工业燃料脱碳，能做到这一点的唯一可能方法 是通过金属，而电动汽车和清洁能源发电厂的金属密集度比它们正在 取代的技术要高得多，这会推高对各种金属原材料的需求。例如，电 动汽车需要大量的铜、铝、锂、镍、钴等，太阳能光伏需要大量的铜 和硅，风力发电需要铜、锌和稀土，氢需要铂和铱。 根据国际能源署的数据，如果世界想要实现可持续发展情境?（Sustainable Development Scenario，简称 SDS）下所需要的目标，相对于 2020 年，到 2040 年对铜的需求要翻一番，对镍的需求将增长 19 倍，对锂的需求将增长 40 倍。 向清洁能源转型是通货膨胀的，实现它需要进行严格的权衡，应对气 候变化代价高昂。由于锂电池、太阳能电池板和风力涡轮机所需的金 属数量过多，巴黎协议气候目标旨在“增加”对矿产的需求，但缺乏 对新矿山的投资可能会大幅提高清洁能源技术的成本，进而可能延迟 向清洁能源的过渡。正如国际能源署警告的那样，“世界不断增强的 气候雄心与实现这些雄心所必需的关键金属的供应之间存在着一种 迫在眉睫的不匹配”。 2.2 能源危机导致金属冶炼厂成本飙升，被迫削减产能 向清洁能源转型也给石油和天然气需求的前景带来了巨大的不确定 性，这已经影响到生厂商对这些商品的扩产，很少有石化燃料公司像 以前那样在勘探和生产方面进行大力投资，这也还可能会限制未来几 年的供应，因此预计这些石化燃料的短缺将继续存在。 目前的石油和天然气投资水平已经与国际能源署的“2050 年前碳排放 净零”情景相一致，即石油和天然气需求预计到 2030 年将分别下降 30%和 10%。但短期实际石油和天然气需求没有出现下滑，导致这两 个市场都处于持续紧张状态。