通胀周期复盘与预测，兼论货币政策与通胀的关系.docxVIP

证券研究报告 证券研究报告 PAGE 5 / 39 PAGE 5 / 39 请务必阅读正文后的声明及说明 当我们研究通胀的时候，我们在研究货币政策的可能性 历史总是押着相似的韵脚，通过复盘本世纪以来的通胀周期和通缩周期、分析其相似性与差异性，进而对政策应对的异同作出总结，这对于我们理解周期逻辑及政策意图大有裨益。通胀和通缩本质上来源于供需错配，但是核心驱动力量的差异，会使价格变化的具体呈现存在明显区别，也会使后续政策在应对时具有很大不同。在更高的维度上，在我国货币政策多目标的框架下，通胀作为维护对内币值稳定的重要参考指标，与增长、汇率等其他参考指标共同决定货币政策方向，而这些参考指标都共同反映着经济的结构特征和运行表现。归根结底，政策关注的不仅仅是通胀、增长、汇率的表象，而更重要的是经济内在运行的特征。当经济运行在整体上体现出较强一致性时，总量的政策是最有效的，而当结构成为最重要的特征时，针对性政策的必要性会加强。 从我国通胀周期的演变来看，供给逐渐取代需求成为导致通胀，特别是 PPI 通胀， 的核心因素。这与 2012 年以后我国积极开展经济结构调整的宏观政策导向有关。在持续抑制房地产市场过热、抑制债务无序增长的过程中，需求端趋于平稳。供给 侧改革导致的供给波动反而成了打破供需平衡、驱动价格变化的主要因素。这也解 释了从政策角度，面对高企的 PPI 通胀，传统总量层面的货币政策收紧反而显得谨慎的原因。 从长期视角来看，PPI 同比增速将会呈现出脉冲式的变化，CPI 同比增速则大概率持续低位波动。对于货币政策来说，PPI 的阶段性冲高并不影响长期的政策取向， CPI 低位运行所映射出的内需不足问题才更是货币政策关注的焦点。事实上，长期的需求不足与阶段性的供给不足并存，意味着货币政策在中长期仍然有必要保持适度宽松。 本文在对 2022 年的 PPI 与 CPI 走势进行预测之后发现：明年国内工业领域的 PPI 通胀压力将会有所缓解，而且如果油价跌至 60 美元/桶及以下的位置，国内甚至会面临 PPI 通缩的风险；消费领域的通胀风险不大，CPI 高点大概率不会超过 3%。节奏上，全年上游价格压力逐渐缓解，中下游的价格压力可能会在三季度达到高点， 但整体可控。 因此，明年的通胀形势不会对货币政策形成明显掣肘，换言之，紧缩的必要性较低， 宽松的可能性较大。考虑到明年国内面临较大的经济下行压力，并且海外的流动性收缩又可能通过汇率机制传导到国内，因此明年的货币政策大概率会保持宽松的基调，债市慢牛格局延续。 本世纪以来的通胀周期与通缩周期复盘 从 CPI 到 PPI，对通胀的关注由消费端转向生产端 CPI 与 PPI 同为通胀指标，分别反映了消费端和生产端的物价水平。由于 CPI 与 PPI 的构建成分具有交叉关系，因此两指标既有内在关联又有所区别，使得 CPI 和 PPI 的变化时而同步时而错位。如果 CPI 和 PPI 的走势较为同步，说明消费和生产、居民和企业、下游与上游的在一段时间内具有趋同的供需格局；反之则反是。 观察 2000 年以来 CPI 和 PPI 的走势，我们注意到 2012 年是一个分水岭。2012 年之前，CPI 和 PPI 的联动性比较强，两者在趋势变化上即便不是完全同步，错位时间通常也不会太久。这段时期央行将控制通胀作为货币政策的首要目标，对居民生活成本的关注度较高，因此市场主要观察 CPI 的走势来判断经济是进入通胀或是通缩阶段，而货币政策也将 CPI 视为调控整体物价水平的目标锚。 2012 年之后，CPI 和 PPI 之间的联动性趋于弱化，两者甚至在部分时期出现明显背离，这背后体现出的是生产成本与生活成本的分化，说明上中下游价格传导链条存在明显堵点。事实上，2013 年之后，CPI 走势相对平稳，除了 2019 年非洲猪瘟造成了以猪价驱动的高 CPI 以外，其余时期的 CPI 几乎都在 1%-3%之间窄幅波动，即便是 2019 年 CPI 呈现出高通胀特征，但是剔除猪肉之后依然是通缩。CPI 的低位平稳运行可能来源于经济转型期间，消费需求增速放缓、商品流通成本下降等因素 的影响。当消费端成本趋于稳定时，生产端成本的控制便显得更为重要，因此这段时期市场更加关注 PPI 背后的经济基本面，并以 PPI 走势为主要依据来判断经济处于通胀还是通缩阶段。 本世纪以来的五轮通胀周期与四轮通缩周期 通常认为通胀的临界值是 3%，即当 CPI 或 PPI 超过 3%阈值的时候，便进入通胀时期；通缩的临界值是 0%，当 CPI 或 PPI 低于 0%阈值的时候，经济便处于通缩时期。在此基础上，我们对持续时间进行额外设定，以三个月为标准，我们要求 CPI 或 PPI 超过 3%/低于 0%的时间不低于三个月，才能认定