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收盘价格形成机制对中国股票市场质量影响实证研究 　　摘要：收盘价格形成机制是影响证券市场质量的重要因素之一。利用上海证券交易所高频交易数据，从流动性、波动性和市场效率三个方面实证研究收盘价格形成机制变动对股票市场质量影响的结果表明，收盘价格形成机制变动后，股票市场流动性改善，开、收盘价格波动性降低，机构投资者操纵收盘价格的成本和难度增大，收盘价格更具有代表性。此外，收盘价格形成机制变动也提高了投资者的定价能力，改善了市场效率。 　　关 键 词：收盘价格形成机制；流动性；波动性；市场效率；高频数据 　　中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1005-0892(2007)02-0049-07 　　 　　一、引言 　　 　　收盘价格形成机制是证券交易制度设计的重要方面之一。一方面，收盘价格形成机制决定了多数相关机构进行结算时采用的收盘价能否准确地代表证券在一天交易结束后的价值(Harris等，1989)；[1]另一方面，收盘价格形成机制对证券市场的质量有重要的影响(Cushing，Madhavan，2004)。[2]因此，收盘价格形成机制的设计和评价一直是金融市场微观结构理论研究的重点(Huang等，2001；Biais等，2005)。[3-4] 　　从我国股票市场实际状况来看，由于我国上市公司股票可流通股本较小，投机性相对较大，一度存在“操纵”股票价格特别是“操纵”收盘价格的现象。这对股票市场的流动性、价格发现以及信息传导效率等产生不利影响，进而影响投资者信心、股票市场的发展及金融市场的稳定。为了更好地完善价格机制，避免收盘价格操纵，提高市场效率，上海证券交易所于2001年12月1日对收盘价格形成机制进行了改革，将收盘价格的确定标准由收盘前最后一笔交易的成交价改为收盘前最后一分钟内所有交易成交价的加权平均。上证交易所收盘价格形成机制改革的效果如何?目的是否达到?这是一个值得关注的问题。然而国内对此研究较少，缺乏全面的实证支持(孙培源等，2002)。[5] 　　 　　二、文献回顾 　　 　　从国内外相关文献研究来看，专门考察收盘价格机制变动的研究不多。通过考察巴黎证券交易所的CAC40 指数成份股的收盘价格，Hillion 和Suominen(1998)发现了股价隔夜反转的现象，同时还发现了股价在收盘阶段有更高的波动性和报价价差现象。他们认为这是由于经纪商操纵收盘价格所造成的。[6]Hillion 和Suominen(1998)的研究，导致巴黎证券交易所将收盘价格决定方式改成了集合竞价。此后，Thomas(1998)研究了巴黎交易所收盘价改为集合竞价后的市场情况，发现在集合竞价阶段，指令提交量比以前更大，并且撤单情况很少。[7]这些证据表明收盘价采用集合竞价导致了更为有效的收盘价格发现，减少了收盘前交易各方的博弈。Madhavan(1992)建立模型，证明了市场处于较大波动时采用集合竞价来决定收盘价的合理性。[8] 　　国外学者还发现收盘价格对一天的交易行为也有较强的解释能力。Harris(1989)，Jain 和Joh(1988)的研究发现，收盘最后五分钟内的市场指数收益率对市场指数日收益率有异常的解释程度。他们认为，是机构投资者在收盘前的有意交易行为导致了交易日结束前的异常收益率变化。[9-10] 　　根据以上文献，我们看到收盘前的交易时间在一天的交易中占有重要的地位，股价行为在收盘前的较短时间内可能会出现各种各样的异于其它交易时间的行为。为了全面评价上证交易所收盘价格机制改革的效果，为进一步完善收盘价格形成机制提供参考依据，本文从流动性、波动性和市场效率三个方面来考察收盘价格形成机制变动对沪市股票市场质量的影响。 　　 　　三、研究方法及样本选取 　　 　　本文利用高频数据，首先从流动性、收益率和价格波动三个方面初步考察收盘价格形成机制变动对股票市场日内交易行为的影响。众多研究表明，市场质量可以从市场流动性、波动性和市场效率三方面予以体现(Huang等，2001；[3]Biais等，2005；[4]Amihad等，1997[11])。因此，基于相关理论和方法，我们进一步从这三个方面来考察收盘价格形成机制变动对股票市场质量的影响。本文以所有样本股票相关指标的算术平均反映股票市场的平均状况，并利用ANOVA(单因素方差分析)、配对参数检验和Spearman非参数检验等方法来检验相关指标变动的显著性。 　　(一)日内交易行为衡量指标的选择 　　本文选取市场宽度、深度、交易金额等作为流动性衡量指标，选取收盘前收益率及价格波动性变化分别作为收益及价格波动性衡量指标。计算方法如表1所示。 　　表1交易行为衡量指标 　　 　　 　　其中，PA和PB分别代表每笔交易的最优卖价(