中小上市公司财务政策、公司治理和现金持有价值.docVIP

中小上市公司财务政策、公司治理和现金持有价值一、引言 现金持有价值指企业增加现金持有能够给股东带来的收益的增加。国外的研究发现，不同上市公司的现金持有价值与现金及其等价物的持有总量、财务杠杆、财务约束、现金分配、公司治理、投资机会等密切相关。国内的文献中主要是在国外研究的基础上分析了上市公司治理水平、股权结构、高管变更等因素的影响。但这些研究主要是针对一般意义上的上市公司，而较少关注中小上市公司，其研究结论是否适用于中小上市公司有待检验，同时，对公司治理影响的分析并不全面，如未论及董事会治理的影响。从这些现存的不足出发，本文按照2011年发布的《中小企业划型标准规定》进行了样本筛选，在此基础上分析了财务政策及公司治理对中小上市公司现金持有价值的影响。 二、研究设计 （一）主要变量定义 1.现金持有价值。这里以上市公司股票的年超额收益率作为现金持有价值的代理变量。当超额收益率较高时，意味着投资者对上市公司持有现金的预期收益率也较高。首先，按照上市公司的市场价值和账面市值比，将所有股票分成5*5共25组，再按下式计算： （1） 其中，RETA为超额收益率，RET为年度收益率；LMAR为上市公司市值，等于流通股市值与净资产及净债务市值之和；i表示个股，t表示年度，K为组合所包含股票数量。 2.财务政策。参照已有的国内外研究，财务政策包含的变量为： （1）上期现金持有量（CAt—1）；（2）现金持有量变动（DCt）；（3）净融资额（DNFt）变动；（4）非现金资产变动（DNC）；（5）利息支出变动（DI）；（6）现金股利变动（DD）；（7）息税前利润变动（DE）；（8）研发支出变动（DR）；（9）财务杠杆。各指标计算方法参照韩立岩和刘博研（2011），同时采用上一期上市公司的市场价值与所有者权益对变量（1）至（8）进行了标准化。 3.公司治理。 （1）股权结构。采用四个指标来反映，一是股权集中度，指标为按前10大股东计算的赫菲德尔指数（H10）；第二个是机构持股比例（INST），为机构持股数除以总股数；第三个为控制人性质（SA），在实际控制人为国有单位时取1，否则取0；第四个为控股人拥有的控制权比例（CR）。 （2）董事会治理。采用四个指标，一是董事会人数（BOA）；二是独立董事比例（IND），为独立董事数量除以董事会总人数；三是董事会会议次数（BM）；四是两职合一（DU），在董事长、总经理为同一人时取1，否则取0。 （3）高管激励变动。采用两个指标，一是高管薪酬（SL），为本期前三位高管薪酬总额与上期值之比的对数；二是高管持股（SH），为高管持股比例与上期值之比。 （二）研究方法与模型设计 本文的研究分为两个步骤，第一步，分析财务政策对中小上市公司现金持有价值的影响，为此建立以下模型： 其中，FA表示上市公司的财务政策，为上述财务政策中的9个变量，除了现金持有量为上期值外，其他均未本期值。另外，式（2）中还参照已有的文献加入了上期现金持有量与本期现金持有量变动的交叉项，以及本期资产负债率与现金持有量变动的交叉项。 第二步，在前面研究的基础上加入公司治理变量，分析公司治理对现金持有价值的影响，因此建立以下回归模型： 其中，GOV表示公司治理，为上述股权结构、董事会治理和高管激励等10个变量。 （三）样本选取与数据来源 本文的研究对象为2003年以前上市的非金融行业的中小上市公司，研究区间为2003—2010年，数据主要来自国泰安和锐思金融数据库。另外，去除了样本中的异常值以及资产负债率大于等于1的上市公司，最终得到包含377家上市公司、2846个观测值的非平衡面板。 三、实证结果分析 （一）中小上市公司财务政策与现金持有价值 表1报告了中小上市公司财务政策对现金持有价值影响的检验结果，采用混合估计模型。其中，MV表示财务政策按照上期市场价值进行标准化，而OV表示财务政策按照上期的所有者权益进行标准化。表1表明，财务政策对于中小上市公司现金持有价值的解释力很低，这与已有研究差别较大。 表1中小上市公司财务政策与现金持有价值的检验结果 注：（1）*、**和***分别表示10%、5%和1%水平上显著；（2）为节省篇幅未报告t统计量。 大部分国内外研究中，财务政策对于上市公司之间现金持有价值的差异解释能够达到20%以上，而本文发现，对于A股市场中的中小上市公司而言，仅仅能解释1%左右的差异。这可能与中小上市公司股票的交易中信息不对称较为严重、投机盛行有关。 另一方面，部分财务政策各变量的估计结果也和已有的研究存在一些差异。其中，DC的符号始终显著为正，说明增加现金持有可以提高中小上市公司股东的收益水平。DE的系数在第1行显著为正，而在第2行