论我国创业板市场的发行定价与交易制度.pdfVIP

摘 要 随着改革开放的不断深入与市场经济的迅猛发展，基于多层次资本市场的 基础性融资投资需求，在我国建立创业板市场的呼声日益渐高。在一国证券市 场体系内，“创业板市场”是一个与“主板市场”相对应的概念，固也称二板 （second board ），是为了适应新经济的要求和高新技术产业发展需要而设立的 市场，主要为高成长性的中小企业与新兴高科技企业等提供服务。根据市场经 济的发展规律来看，中小型企业与新兴高科技企业在一国市场经济的发展中占 有极为重要的地位，其在技术创新、就业提供与人才培养方面的基础性作用十 分巨大。创业板市场功能定位与一国资本市场整体发展的各方面重要问题息息 相关，具体来说，创业板市场具有为高成长性中小企业与新兴高科技企业提供 直接融资渠道、满足不同类型的市场投资需求、建立创业投资与风险投资的退 出机制和整合建立多层次资本市场等基本功能。 从世界范围来看，美国纳斯达克、日本佳斯达克与韩国科斯达克是当代创 业板市场发展中具有典型意义的代表，概括其创业板市场的成功经验，可以总 结为以下几个主要方面： 第一，准确的创业板市场功能定位。创业板市场的宗旨和基本原则必须要 建立在为高成长型中小企业与新兴高科技企业提供灵活便捷的融资渠道以扶持 其发展这一基础之上，只有明确的基本市场功能定位，才能为创业板市场日后 的发展和成长指明价值取向与前进方向。 第二，宽松、灵活、高效的上市条件与标准。中小企业与新兴高科技企业 能够获得创业板市场融资支持的前提条件在于其股票能够在创业板市场发行上 市，而只有建立区别于主板市场的宽松灵活的上市条件与标准，才能真正意义 上增加中小企业二板市场的发行上市成功率。 第三，符合创业板市场发展的交易制度。如何提高二板市场股票交易活跃 程度是世界范围内创业板市场的共同难题，从上述各国创业板市场的发展来看， 不同于主板市场的多样性二级市场交易制度则成为了共同首选，具体来说，即 在投资者指令驱动交易的基础上建立证券商报价为形式的做市商制度，通过做 市商的报买报卖为创业板市场提供持续的流动性，保证交投稳定活跃，以此增 1 强投资者入场信心。 第四，匹配得当的监管措施。证券市场的发展始终与“监管”二字形影不 离，创业板市场的发展更离不开与之匹配的监管模式，其中不仅包括严格的准 入、摘牌、退市机制与相应的信息披露，更需要行之有效的惩戒措施、问责机 制与应对市场突发事件的防范体系。 从法学专业的制度设计层面来说，目前来看我国创业板市场构建过程中可 行性相对较大的即是建立符合创业板要求的发行定价技术与交易制度。因此， 如何借鉴国外发达创业板市场的先进经验，以交易制度与发行定价技术为切入 点构建符合我国市场经济发展和资本市场基础性需求的创业板市场则成为了本 文重点研究的内容。 发行定价制度是对上市企业进行评价的核心制度，是创业板市场确定上市 标准的决定性要件之一，因此，完善的发行定价制度是一国创业板市场发展成 熟的重要表现。对于中小型企业来说，采取首次公开发行即 IPO （Initial public offering ）的方式于创业板市场发行新股，是实现企业融资快速发展的重要途径， 而 IPO 是发生在筹资者和投资者首次见面的时刻，它的成功与否直接影响到股 票二级市场的走势以及公司以后的一级市场行为，可以说它是资本市场完成投 融资功能的首要环节。对于创业板市场的上市发行来说，采取 IPO 方式时由于 企业的市场知名度不高且没有历史交易价格，固其发行定价是整个证券市场层 次中最为特殊和复杂的，也是国际市场公认的颇具迷惑性的一大难题。因此， 发行定价技术则成为了创业板市场股票发行最基本的重要制度。 国际市场的IPO 实践中，在内在价值法和相对估值法这两大类估值理论基 础之上又发展出了多种较为成熟的估值技术，主要可以分为收益贴现法、可比 公司法、期权定价法和多因素回归法四大类。创业板市场中拟发行公司主要是 具有高成长性中小企业与新兴高科技型企业，传统企业估值方法在对其估值时 遇到诸多的难题。因此，在理论界和实务界，人们对高科技企业的估值问题进 行了大量研究，归纳起来主要有两类，一种是突破传统企业估值理论，把实物 期权法引入高科技企业的估值中；另外一种是在传统的企业估值方法的理论和 框架内，通过对某些