5月经济数据点评：为何消费与生产背离？.docxVIP

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明事件：5月，社零当月同比6.4%、预期4.9%、前值5.1%；固定资产投资累计同比3.7%、预期4%、前值4%；房地产开发投资累计同比-10.7%、预期-10.5%、前值

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-10.3%；新建商品房销售面积累计同比-2.9%、前值-2.8%；工业增加值当月同比5.8%、预期5.7%、前值6.1%。

核心观点：为何消费与生产背离？

社零：增速明显超预期，源于电商促销前置与假期增加（同比去年多2天）带动出行需求释放。5月社零同比增长6.4%，较前值提升达1.3个百分点，创2024年以来新高。社零改善主要源于商品零售，其中限额以上商品零售中改善主要源于家电

（+14.2pct至53.0%）和通讯器材（+13.1pct至33.0%），和电商促销前置以及部分商品降价有关。另外，汽车零售（+0.4pct至1.1%）有小幅改善。必需品相对稳定，主要贡献来源于烟酒（+7.2pct至11.2%），粮油食品（+0.6pct至14.6%）。限额以下商品零售（+1.2pct至5.2%）和餐饮收入（+1.3pct至13%）双双改善，源于5月假期比去年多2天（4月假期与去年同期持平），带动居民出行需求集中释放。与服务消费更相关的服务业零售额也在改善（累计同比+0.1pct至5.2%）。

图1：社零同比增速及分项拉动

（%） 社会消费品零售总额同比增速拆分

商品限额以上

商品限额以上

餐饮限额以下

两年平均

商品限额以下

社会消费品零售总额同比

两年平均

餐饮限额以上

6

4

2

0

-2

-4

-6

-8

-10

-12

CEIC，申万宏源研究资料来源：

CEIC，申万宏源研究

资料来源：

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图2：以旧换新商品的零售增速

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% 以旧换新后，相关商品零售改善

限额以上商品通讯器材

限额以上商品

通讯器材

汽车

家电

50

40

30

20

10

0

-10

CEIC，申万宏源研究资料来源：

CEIC，申万宏源研究

资料来源：

5月固定资产投资明显走弱，主因设备更新退坡、地产与传统基建回落，但服务业投资仍在提速。5月固定投资累计同比3.7%，当月同比回落0.7pct至2.8%，剔除价格后实际增速回落0.6pct至3.7%；分结构看，投资走弱主要源于设备更新周期接近结束。我们此前领先指标提示，设备自然更新周期的尾声在二季度，5月设备购置

（-1.9pct至14.8%）与制造业投资增速（-0.4pct至7.7%）均继续回落；广义基建投资增速虽然持平于9.8%，但结构上传统基建回落明显（-0.9pct至1.8%）。虽然交通运输业投资仍在回升（+0.2pct至4.3%），但水利环境公共设施管理业投资走弱

（-2.4pct至3.7%）；公用事业低基数下增速也小幅回升（+0.9pct至25.1%）；服务业投资明显提速（+1.9pct至4.5%），今年民间投资从制造业向服务业转换，企业家信心修复与服务消费类财政支出加快，对服务业投资形成直接支撑。

图3：剔除价格后固定投资增速：服务业投资有所回升

%

%

固定资产投资实际当月同

固定资产投资实际增速

比（剔除价格）

地产投资

基建投资（全口径）

制造业投资

服务业投资（剔除基建地产）

15

10

5

0

-5

-10

-15

-20

CEIC，申万宏源研究资料来源：

CEIC，申万宏源研究

资料来源：

图4：设备购置投资增速回落 图5：制造业存在自然更新周期，目前近高点

狭义基建设备购置投资20

狭义基建

设备购置投资

15

10

5

0

-5

-10

-15

-20

基建与设备购置投资当月同比

制造业投资增速-

制造业投资增速-固定资产增速

废弃资源利用业投资增速（右）

20

15

10

5

0

-52011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2022

2023

2024

设备更新规律

%

80

60

40

20

0

-20

资料来源：资料来源：2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

资料来源：

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CEIC，申万宏源研究CEIC，申万宏源研究

CEIC，申万宏源研究

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地产供给端问题仍在改善，需求端进入刚需集中释放后的退坡期。供给端，在住建部提出“严控住宅增量”之后，地产企业过度竣工未售现房、累高现房库存的现象明显好