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深度研究/酒店行业 深度研究/酒店行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 PAGE 10 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 PAGE 10 周期研判：受疫情影响板块震荡，海外复苏/新冠特效药催化周期反转曙光渐近 酒店行业短期内存在供给刚性，其生成与去化均滞后于行业景气度边际改善/下滑，因而在供需两端循环往复的阶段性错配之下形成典型的周期特征。2019 年后国内酒店行业已处于周期磨底阶段，而 2020 年爆发的新冠疫情更是对行业带来前所未有的巨大冲击：据盈蝶咨询数据，2020 年境内酒店客房数量同比下降 13%，存量供给历史性出清，且在今年疫情反复的背景下持续承压。供给端的现状构成了我们对周期预判的基础条件，而需求端成为后续周期复苏预期的核心矛盾所在。2021 年以来，多轮疫情反复下，防疫政策升级对出行带来阶段性抑制，导致酒店经营情况亦呈现反复震荡局面，瓦解了需求端线性复苏预期的生成，对酒店股价形成压制。但长期看，国内防疫体系趋于成熟，后续疫苗接种率不断提高/新冠特效药推出/境外多国出行政策放宽将成为境内酒旅业需求复苏预期重新积聚的催化：防疫政策的框架性调整或为周期拐点的信号。 周期复盘：供需升降形成周期往复，疫情前行业已处周期底部 酒店行业周期的本质是行业供需关系的升降变化，OCC 是行业供求关系最直接的反应， 是周期衍变的核心指标，RevPAR/ADR 一般滞后于 OCC 的变化。OCC（入住率）为出租客房数/可供出租客房数，即实际需求/实际供给，OCC 的持续变化反应行业景气度的变化情况， 酒店经营者通过调整 ADR（平均房价）来实现当前 RevPAR（每间可售房收入）的最大化： OCC 持续上升，行业供不应求景气上行，酒店经营者会通过提高 ADR 来增厚利润；OCC 持续下降，行业供过于求景气下行，酒店经营者则会通过降低 ADR 以吸引客流。RevPAR 为衡量酒店经营水平的核心指标，直接作用于酒店经营业绩。自 OCC 开始回升起，行业一般经历如下六个阶段：1）景气回暖期：OCC 同比回升，RevPAR 降幅缩窄，但尚未回正；行业经营情况仍在下滑，但已有修复迹象；2）经营修复期：OCC 带动 RevPAR 同比升高，但行业供需格局仍尚未扭转，ADR 维持同比下降，这一阶段通常较短，品牌/物业水平较高的酒店产品通常能够伴随景气回升快速提价；3）盈利高增期：行业供需格局扭转，ADR 快速回升，此时三项经营指标同时维持同比增长，行业盈利高增；4）后周期高盈利阶段：OCC 开始同比下滑，行业景气度开始下行，但仍维持在较高水平，供需格局依然偏紧，RevPAR/ADR 维 持同比增长。5）经营下行期：RevPAR 同比转负，行业盈利情况开始下行。6）行业低谷期： 行业供需格局彻底扭转，供给过剩，三项经营指标均同比下降，进入漫长的修复期。 图1: OCC 同比增速是周期衍变的核心指标，先于 RevPAR/ADR 发生变化（以首旅如家经营数据为例） 资料来源：首旅酒店公司公告，整理；注：上图中经营数据同颜色色块较深的表示同比增加，较浅的表示同比下滑 图2: 华住经营数据呈现类似的周期特征 图3: 美国万豪酒店经营数据同样呈现类似的周期特征 资料来源：华住公司公告， 资料来源：万豪公司公告，注：由于华住门店结构 15-17 年快速升级，故此处采用经济型同店数据 酒店周期形成背后的机理是供给变化滞后导致的阶段性供需错配：由于供给短期内存在刚性，市场根据行业景气度变化下的经营数据信号安排未来供给，最终形成后续的供需错配，酒店业经营呈现非常典型的“复苏-繁荣-衰退-萧条”周期四阶段。一般而言，酒店供给形成 2 年左右的项目建设，或 6-12 个月的项目改造周期；而酒店退出也并非随着供需格局恶化即 时变化，而需要经历酒店磨底经营最终达到财务临界点的过程。因此，当宏观经济或其他因 素导致的需求端变化通过价格信号影响酒店业主决策，最终传导至供给端时，距离最初的行 业景气度变化已有明显时滞，通常为 3-5 个季度。根据需求和供给的匹配情况，可以将酒店 业周期划分为四个阶段：1）复苏：行业供需格局开始改善，入住率企稳回升，但由于前期供 过于求情况尚未完全扭转，房价持续下降，复苏初期行业 RevPAR 同比仍为负；存量供给由于长期磨底经营达到退出决策的财务边界，仍维持下滑趋势；2）繁荣：供需格局改善延续， 入住率持续回升，行业盈利水平快速提升，而供给端经历了响应/决策/生成过程，形成增量； 3）衰退：供需格局边际恶化，入住率/行业盈利水平开始下滑，但由于该阶段初期行业仍能 维持盈利，以及供给本身存在刚性，投资较大，较难即时退出，在行业景气下滑初期供给依 然持续增