五轮宽信用周期的抓手以及对应的投资机会.docxVIP

证券研究报告 证券研究报告 国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 1、 历史上五轮信用扩张周期 2008 年以来我国信用扩张周期共有五轮，分别发生在 2008 年 10 月至 2009 年 11 月、 2012 年 5 月至 2013 年 4 月、2015 年 6 月至 2016 年 3 月、2018 年 12 月至 2019 年 6 月和 2020 年 3 月至 10 月。每轮宽周期中具备一定规律性，均经历从货币宽松先行、再到信用端政策持续发力、直至经济企稳后逐步淡出的过程。2021 年 12 月以来央行先后全面降准、定向降息，货币宽松信号持续释放，并提前下达 1.46 万亿元的专项债额度，新一轮宽信用周期酝酿而行。过去历次宽信用周期中，主要的政策抓手是什么？A 股市场和相关行业的表现如何？本次周报我们将复盘过去几轮宽信用周期， 梳理宽信用周期的抓手以及对应的投资机会，以启迪投资者如何把握后续市场行情。 图 1：2008 年以来共有五次信用宽松周期 资料来源：Wind， 、 2008 年-2009 年的宽信用：金融危机冲击 2008 年 10 月至 2009 年 11 月，我国经历了维持 14 个月的宽信用周期，“四万亿” 计划是标志性措施，货币与信用同步放宽。以社融增速于 2008 年 10 月的底部作为 起点，2009 年 11 月的顶部为终点，本轮宽信用周期共维持 14 个月，期间，信贷规 模于前 9 个月快速扩张，各项贷款余额同比增速由期初的 14.58速增至 34.44。本轮信用扩张开启于国际金融危机全面爆发的大背景之下，2008 年 9 月后，我国出口同比增速大幅转负，PPI 同比数值由 8 月份 10.10?的高点快速回落至负值区间，国内经济急转直下。在此背景下，宏观调控政策逐步发力托底经济，国务院于 2008 年 11 月 9 日提出了“四万亿”投资计划，成为了本轮宽信用周期的标志性措施。与此 同时，央行也于 2008 年 9 月后多次降低利率与放宽流动性为信用扩张提供宽松的货 币政策环境。在利率方面，自 2008 年 9 月开始，央行先后五次下调金融机构存贷款 基准利率，其中 1 年期存款和贷款基准利率分别累计下调 1.89 和 2.16 个百分点， 为实体融资降低成本。在流动性方面，2008 年 9 月至 12 月，央行四次下调存款准备金率，其中大型存款类金融机构累计下调 2?，中小型存款类金融机构累计下调 4?， 为商业银行提供了超额流动性。整体来看，2008 年至 2009 年的宽信用周期开启于国际金融危机的大背景之下，“四万亿”计划是本轮宽信用周期的标志性措施，货币政策在宽信用开启时同步转宽，货币与信用呈现“双宽”格局。 在本轮宽信用周期中，地产与基建是政策调控的抓手，也是宽信用的主要载体。在 2008 年至 2009 年信用扩张的过程中，地产政策大幅放宽，商业性房地产贷款余额快 速增长，由 2008 年末的 5.28 万亿元速增至 2009 年末的 7.33 万亿元，同比增长 38.10 ，是本轮信用扩张的主要驱动力，与此同时，在“四万亿”投资计划的推动下， 2009 年基建投资增速维持在 45?左右。具体来看，在地产方面，本轮地产政策的放松主要体现在两个方面，一是通过调降房贷利率鼓励住房消费，二是通过税收优惠政策促进房产交易。2008 年 10 月 22 日，央行发布《扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度，支持居民首次购买普通住房》，决定将商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的 0.7 倍，最低首付款比例调整为 20，同期，财政部和国家税务总局联合下发《关于调整房地产交易环节税收政策的通知》，对个人首次购买 90 平方米及以下普通住房的契税税率暂统一下调到 1?，并对个人销售住房暂免征收印花税和土地增值税。12 月 21 日，国务院发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，将二套及以上住房的房贷利率放权给商业银行自主决策，进一步放宽了“二套房贷”的政策限制。基建方面，根据 2009 年 3 月发改委对四万亿元投资重点投向和资金的测算，铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改造是当时资金投放的最主要领域，约投资 15000 亿元，占总投资计划 37.50?。整体来看，本轮宽信用的载体主要为地产和基建，地产政策的重点在于降税降利率促进商品住房消费，基建则主要通过重大项目和电网改造的财政支出带动信用扩张。 在本轮宽信用的初期债券市场仍处牛市，后续伴随经济的复苏，股票和商品市场开启上升行情，股票市场中地产、基建链条相关行业持续占优。大类资产表现层面， 在本轮信用扩张刚开启时，国内经济仍处于下行趋势，2008 年四季度债市表现占优