双低策略收益成因、风险因素及当前投资建议.docxVIP

固定收益 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明- PAGE 10 敬请参阅最后一页特别声明 - 证券研究报告 1、 双低策略取得良好回报 双低策略指买入低价、低转股溢价率的可转债，持有并获得收益的策略。我们通过构建不同的双低组合（组合构建方式详见第 3 章）并测算其收益发现，2018 年 1 月 2 日至 2021 年 11 月 30 日期间（下文简称“回测期”），不同组合平均年化收益率为 21.5%，最高年化回报率为 24.6%，同期中证转债指数年化收益11.7%，双低策略取得较高回报。 图表 1：双低策略和中证转债指数累计收益率情况 平衡组合偏债组合 平衡组合 偏债组合 偏股组合 中证转债 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 资料来源：Wind， 统计区间：2018 年 1 月 2 日至 2021 年 11 月 30 日 2021 年 1 月至 11 月，双低策略取得良好回报。偏股组合上涨 31.7%、平衡组合上涨 31.4%，偏债组合上涨 27.6%，同期中证转债指数上涨 16.5%。双低组合较中证转债指数取得较高的超额回报。 图表 2：2021 年 1 月至 11 月双低策略和中证转债指数累计收益率情况 平衡组合 偏债组合 偏股组合 中证转债指数 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 资料来源：Wind， 统计区间：2021 年 1 月 4 日至 2021 年 11 月 30 日 2、 双低策略理论基础 、 双低转债的选取 我们根据转债价格和转股溢价率将所有转债分成四个象限，每一象限对应不同的价格和溢价率特征。双低转债即挑选的是第三象限中具备低价格和低溢价率的转债。我们对于不同象限对应转债的特征进行大致说明： 图表 3：转债按照价格和溢价率分类情况 资料来源：Wind， 第一象限：高价格、高溢价率 此类转债质地较好，高价和高溢价率的同时存在意味着投资者认为正股的发展前景明朗，并相信在未来还有较大的上涨空间，因此投资者愿意在高价的基础上给予较高的溢价率，但此类可转债价格已经处于高位，债券的保底属性基本脱离， 伴随着较高的风险，一旦正股下跌，可转债难免会受到较大波及。因此高价、高溢价率转债投资风险较大。 第二象限：低价格、高溢价率 此类转债的形成一般是因为正股表现不佳导致转股价值持续下跌，而转债由于存在债底保护下跌幅度有限，导致的被动提估值。低价转债拥有较高的债性，安全性强，但是较高的溢价率导致转债跟随正股的能力较弱，正股的上涨大多以消化估值为主，投资性价比较低。 但此类转债存在博弈下修的机会。此类可转债因为正股价低于转股价，所以更容易触发“下修转股价条款”，导致转股价下调，转股价值上升，转债价格上涨。第三象限：低价格、低溢价率 此类转债拥有最高的投资性价比，同时拥有较高的债性和股性，能够在正股下跌时为转债提供债底保护，在正股上涨时具备较高的跟涨性。价格低的可转债，防守能力强，在遇到下跌时，通常比正股跌幅小，尤其是转债价格接近 100 元时， 债券的保底属性进一步凸显，不易继续下跌。溢价率低的可转债，波动更大，上涨幅度更接近正股，可在正股上涨时，获得较高的收益。 第四象限：高价格、低溢价率 此类转债的特性和正股相似，几乎和正股同时、同比例波动，债性保护较弱。特点是正股价格远超过转股价，转债价格远超债底，波动性大而债底保护性弱，投资风险较大，但收益率较高。 、 双低转债理论基础 双低转债风险收益比较高，低价和低溢价分别代表着其具有较强的债性和股性。具体来看，低绝对价格代表其债性较强，价格下跌幅度有限，而低转股溢价率代表其股性较强，当正股上涨时转债能够较好的跟随正股上涨。因此，长期来看双低策略在控制下跌风险基础上，累计收益往往要优于转债指数。 3、 双低策略的构建与实施 双低策略的构建主要分为选券、策略实施和业绩对比三个部分。 首先，我们根据实际投资中的要求对转债和正股进行了筛选，并根据双低指标对转债进行排序。具体来看，在转债方面我们保留了评级在 AA 级及以上、债券余额在 3 亿及以上、剩余年限在 1 年及以上、未公告强赎的个券，在财务指标方 面，我们剔除了 PB 连续两年小于 1 的正股对应的转债。 我们将双低指数定义为，双低指数=转债价格*X+转股溢价率*100*Y（其中 X 和Y 分别为价格权重因子和溢价率权重因子，X+Y=1），分别设立偏股组合（X=0.3， Y=0.7）、平衡组合（X=0.5，Y=0.5）和偏债组合（X=0.7，Y=0.3），根据双低 指数由低至高排序分别筛选出前 20 只转债构建三种不同类别的双低转债组合。 图表 4：双低策略正