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汇率决定机制基于调查问卷视角 　　中图分类号：F832 文献标识：A 文章编号：1009-4202（2010）12-059-02 　　摘 要 调查问卷的方法却从另外一个视角对汇率的决定因素进行了分析，而这对于分析人民币汇率具有重要的理论意义和现实意义。 　　关键词 问卷调查 微观结构理论 人民币汇率 　　 　　一、汇率决定理论的综述 　　汇率决定理论是国际金融理论的核心内容之一，也是该领域没有被解决的难题之一，主要分析汇率受什么因素决定和影响。汇率决定理论随经济形势和西方经济学理论的发展而发展，为一国货币局制定汇率政策和进出口企业和跨国公司以及基金经理进行资产分配提供了理论依据。汇率宏观决定理论主要有国际借贷学说、购买力平价学说、利率平价学说、国际收支说、资产市场说。它们分别从货币因素、宏观基本面因素、实际市场因素、存量因素和流量因素等不同的角度对汇率的决定和变动进行了研究。这些理论都有优点，但也都有不足。尽管这些理论在一定的历史条件下，对于汇率的波动起到过很好的解释作用，但是随着全球资本流动的加剧以及金融经济全球一体化的深入以及布雷顿森林体系崩溃后浮动汇率制度的兴起，加上市场参入者对于汇率的不同预期，导致这些方法只能对汇率的波动做出合理的预测，但是对于短期汇率走势的预测却无能为力。事实上，市场参入者考虑的不仅仅是宏观经济基础变量，更多考虑的是那些在本质上为微观层面的变量。在短期，外汇交易员不会使用那些所谓的“公认”模型来研究外汇市场，在任何时候他们都不存在一致的期望（Frankel和Froot，1996）。自从建立在合理预期基础上的汇率资产定价受到了Meese和Rogoff（1983）有关其预测能力远不及随机漫步批判以后，汇率决定的宏观经济模型慢慢淡出了历史的舞台。即使在这20年以后，再也没有理论界或是外汇市场工作者提出宏观经济变量能够对汇率做出很好的预测。 　　二、汇率决定理论的微观认识 　　问题是在短期什么因素才是汇率波动的决定因素？Lyons（1995）研究发现外汇市场交易员在进行外汇交易过程中更多的考虑的是微观变量（诸如：买卖价差、交易量、波动性而、非同步交易、存货???本以及信息等）而不是宏观经济基础变量。在金融市场的研究文献中，O’Hara（1995）开创的“市场微观结构理论”深入地研究了资产价格和市场参入者行为之间的关系，提出了分析市场微观结构的理论体系，即存货模型和信息模型。存货模型的关键就是交易员在追求单位时间期望收益最大化过程中的最优问题，它很好的解释了交易成本和买卖价差之间的关系；信息模型的基础是信息不对称导致的逆向选择问题，交易员之间的信息不对称导致他们的下单行为有很大的不同，通过交易者的交易信息来解读资产价格的波动。同时，信息模型解释了在出现信息不对称时，市场价格怎样再次实现均衡。市场微观结构理论的两个核心变量就是订单流（order flow）和买卖价差（Bid-Ask Spread），这两个变量分别相当于传统微观经济学中“数量”和“价格”。只是这里的订单流是有效需求，买者发起的订单量与买者发起的订单量的净值。自从Reuters Broking system上线以来，由于高频数据的可得性，导致该理论在汇率波动方面得到了充分的应用。GoodhartFigliuoli（1991）利用高频数据进行了初步的尝试。但是，第一次将微观结构理论应用到汇率决定的人是Lyons（1995）。这时研究的货币对主要是美元/英镑、马克/美元以及日元/美元这3种，模型主要也是信息模型。Evans和Lyons（2002）对指令流的解释能力进行了实证检验，利用的是路透社2000-1电子交易系统的高频数据，解释变量就是外汇价格、利率以及指令流，他们最后得出的结论是即期汇率和指令流正向相关。Bjonnes和Rime（2002）对不同客户的指令流的解释能力进行了实证检验，数据来自于瑞典中央银行提供的关于瑞典克朗95%的数据，他们将交易对手分成6组，交易途径为5种。得出的结论是在汇率决定中，客户的指令流比银行间的指令流更为重要。 　　三、汇率决定理论-问卷调查证据 　　值得一提的是Evans和Lyons（1999）他们将宏观经济变量和微观经济变量联系在一起对汇率的决定进行研究，他们得出后者对于汇率的决定跟为有效，但是他们方法的缺陷是感性的市场参入者在进行外汇买卖过程中，根本不会考虑到宏观经济变量的重要性。令人庆幸的是，他们认识到料这一问题，并且开创了用问卷方法来研究外汇市场的先河，他们这次调查的主要目的弄清楚买卖价差的决定性因素和短期汇率波动的影响因素。调查的结果是大部分交易员都认为日内的汇率波动的可预测性很低，2/3的被调查人员都认为即使中长期汇率也是不可预测的。继承上面学者的调查做法，Cheung、ChinnM