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机构持股对股价宏观波动影响非对称性 　　摘要：本文利用Topview机构投资者日持股数据，构建机构投资者日净买率等指标，使用GMM回归、递归回归，从波动、收益两个角度动态分析机构投资者对股价宏观波动的影响。实证结果表明，机构投资者对股价宏观波动的影响因不同的市场状态而具有非对称性，并可以用信息假说进行解释。管理层应依据不同的市场状态而采取合适的措施以实现机构投资者的稳定作用。 　　关键词：股票市场；机构投资者持股；股价波动非对称性 　　文章编号：1003－4625(2011)01－0093－06　中图分类号：F830.91　文献标识码：A 　　 　　一、前言 　　 　　机构投资者稳定股价是管理层长期坚持的理念，大力发展机构投资者是管理层的重要举措。机构投资者稳定市场的信心来自机构投资者拥有较高的市场理性。直接表现为：横截面上机构投资者偏好规模大、流动性强、波动小，低杠杆、高收益、公司治理较好的股票，这些结论普遍得到国内外实证上的支持(Gompers and Metrick，2001；Aggarwal，Klap-pel and Wysocki，2005；瞿伟丽，何基报等，2010；刘立立，余军，2010)，异议较少；另一方面从纵向时间序列看，机构投资者拥有比个人投资者更强的信息搜集、研判能力和手段，因此能及时准确地调整股价对基础价值的偏离，起到稳定股价的作用(Nofsingeranti Sias，1999；Cohen，Gomper and Vuoheenaho，2002)。 　　2007年到2008年中国股市出现暴涨暴跌现象，此时机构投资者已经达到相当规模，这说明机构投资者的发展并没有起到稳定股价的作用。机构投资者影响波动的实证分析也是结论不一，分歧很大。两种观点针锋相对，一种认为机构可以稳定市场，另一种认为机构加剧市场波动。国外大量的实证研究分别支持以上结论，具体参见文献综述(徐龙炳等，2006；向海燕等，2009)。国内近来相关研究逐渐增加，多数结论认为机构投资者增加价格波动。(宋冬林等，2007；谢赤等，2008；蔡庆丰等，2010)。 　　但国内外的相关研究存在以下不足：一是研究视角问题。目前研究机构投资者对稳定的影响多从波动率入手，分析机构投资者持股增加是否增大波动。实际上波动增加并不意味着收益一定增加，收益增加也不???味着波动一定增加。收益、波动恰好是纵向时间序列的两个维度，收益代表了时间序列的前后变化趋势，而波动代表了上下波动的幅度。一般研究多使用波动性来分析稳定问题，将波动和稳定对等，但也将波动和收益割裂了开来。其实波动和稳定的含义不同，稳定更涉及收益的变化趋势，当收益上升到远离基础价值时，崩溃风险已经蕴涵其中，因此将波动和收益纳入统一研究框架才更合理。另外，机构投资者对股价波动与收益的影响孰重孰轻，我们认为这与不同的市场状态、阶段密切相关。一般来说，如果市场上扬并出现明显泡沫或下降大幅崩溃时，应更注重机构投资者对收益的影响，而在市场盘整时期，则应更注重机构投资者对波动的影响。 　　二是研究方法问题。对波动的研究一般对季度股票的波动率和持股行为的关系进行论证，这存在明显不足。一方面，以前研究多是固定时间区间的静态分析，无法准确把握动态的连续变化特征(岳意定、周可峰，2009)。另一方面季度数据时间序列趋势强弱多变，对不同的市场状态和具体阶段，所得结果也可能存在显著差异(宋东林、毕子男等，2007；何佳，何基报等，2007；姚颐，刘志远，2008)，这暗示了机构投资者对股价波动的影响具有非对称性，而国内目前还缺乏这方面的研究与分析。 　　国外文献对机构投资者影响股价波动的非对称性提出了两种解释：信息假说(information hypoth-eses)、市场状态假说(market condition hypotheses)。从信息角度分析的有：Keim和Madhavan(1996)认为相对卖出，机构投资者的购买更可能是基于个人信息以建立新的头寸；Chan和Lakonishok(1995)认为机构投资者从多种投资机会中选择购买股票，这样的决策将传递公司的特定信息，而从投资组合中卖出部分股票则可能基于流动性或其他非信息的考虑。Lj和Wang(2010)认为机构投资者和股价波动关系是正还是负，取决于机构投资者信息交易相对非信息交易的净效应。从市场状态分析的有：Saar(2001)的模型表明市场宏观环境和股价的历史水平都会影响买卖对股价波动的波动性，进而推测伴随着股价的长期上升，卖出相对购买的影响更大。Chiyachantana Jain Jiang和Wood(2004)对牛、熊区间机构投资者的交易行为进行研究，发现股价波动的非对称性主要取决于基本的市场状态。作者认为牛市中买方居多，卖方较少，卖方