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期权定价在上市公司以股抵债中运用 　　摘 要:该文通过回顾估值理论以及期权定价的原理,运用实物期权方法对上市公司以股抵债进行研究并以电广传媒以股抵债的案例加以说明 　　关键词:实物期权;以股抵债 　　 　　以股抵债顾名思义就是以股权换债权,具体说来就是作为债务人的上市公司的股东以其持有的该上市公司的股份来抵偿作为债权人的上市公司的债务,同时按照相应的法律法规减少股本和注册资本的一种偿债方式。近几年我国社会主义市场经济发展迅速,但是由于体制问题,我国债券市场不健全,债券二级市场严重萎缩,导致债券流通性收到限制。然而与此相反的是我国股票市场却异常活跃,公司股份化、公司上市成为我国目前企业发展的趋势。然而上市公司也存在一些问题,例如上市公司中大股东侵占公司资金等优势资源。以股抵债则纠正、解决了控股股东侵占上司公司资金等问题。然而在以股抵债过程中关于股份价值的定价成为以股抵债的关键,在此本文将运用实物期权的方法并配以电广传媒的案例对此问题进行深入的分析。 　　一、传统估值理论与期权估价理论回顾 　　(一)传统并购估值理论回顾 　　目前传统的估值理论的核心是DCF法,此种方法在计算NPV的基础上又衍生出很多方法。其中最受推崇的是FCF即自由现金流量法又称WACC法,其基本模型为: 　　其中FCF为自由现金流量,τ为公司所得税税率,Vn为企业的预测期期末价值,γwacc为企业的加权平均资本成本,gFCF为企业价值的长期的增长率。此方法要求没有通货膨胀且企业未来的价值增长基本上能够可靠的预测,利率市场的波动较小,γwacc是一个可以涵盖该公司所有资本成本的均值。 　　(二)期权定价理论回顾 　　期权赋予其持有者在未来某个时期以固定价格购买或出售特定资产的权利,按照价格的涨跌情况可以分为看涨期权(call option)和看跌期权(put option),按照执行日期不同分为欧式期权和美式期权,美式期权的执行日期想对于欧式期权要灵活,实物期权既可以是看涨也可是看跌的,既可以是美式也可以是欧式的。期权的定价是复杂的,但是期权的定价过程告诉我们未来不确定的投资价值是确定性的投资价值和所付期权价值的和,确定的投资价???我们可以用现金流折现模型计算,期权价值可以用期权定价模型计算,由此我们可以计算具有风险不确定的投资价值。 　　期权的定价方法分为二项式定价模型、风险中性概率模型和布莱克斯-科尔斯定价模型。我们以单期的二项式定价模型为 　　-S=标的资产的市场价格;-E=行权价格,即已经确定的预购价格 　　-R=无风险的年利率;-r=连续年股息率 　　-T=距到期日所剩时间;-σ=股票价格的波动率 　　-N(di)=标准正态分布变量的累计概率分布函数 　　二、电广传媒以股转债的背景和重组方案 　　湖南广播电视产业中心(以下简称“产业中心”)是湖南广播影视集团(以下简称“影视集团”)下属的企业,持有湖南电广传媒股份有限公司即电广传媒50.31%的股份,是其第一大股东。1999年为贯彻湖南省政府大力推进广播电视产业发展的战略规划,但是又由于资金紧张,影视集团和产业中心在投资和建设过程中直接或间接占用了电广传媒的大量资金,形成了产业中心对上市公司的巨额负债。资金占用问题不仅影响到上市公司的正常的经营和发展,而且引起其他投资人,特别是中小股东的关注和不满;同时,也限制产业中心和影视集团的持续健康发展,约束湖南广电事业的快速发展。由此该问题也引起地方政府和证券监管部门的关注。中国证监会并要求广电传媒进行限期整改。 　　在根据有关文件情况下,公司对控股股东及关联方的资金往来进行了全面的清理和整改,归还了一部分的资金占用款,余下占用资金总额仍高达5亿元,在参考实际情况下,采取以3年期银行存款利率2.52%计算资金占用费作为对上市公司的补偿,金额为3800万元,最终确定的以股抵债金额为5亿3800万元。但是公司控股股东及关联方已将可以运用的优质资源全部动用,难以用现金或其他流动性较好、创利能力较高的资产抵债的方式进一步解决资金的占用问题。公司提出了以所持电广传媒国有股抵偿对上市公司资金占用的方案,希望通过以股抵债的实施,彻底解决困扰各方的资金占用问题。但是相关股份价值的定价成为当前要解决的首要问题,接下来将进行详细叙述。 　　三、股价定价原则及方法的确定 　　目前股票的定价方法有很多,首先是市盈率法,由于市盈率法假设当前的每股收益蕴含了未来数十年的每股盈利,又加上电广传媒的募集资金被控股股东及其关联方长期占用,没有用于公司的正常运营中,所以简单的套用市盈率法将难以估计企业的真实价值,所以不太适合于本案例。其次是市净率法,该方法是指上市公司股票价格相对于净资产的倍率,该方法实际上是根据净资产定价,而且是用于固定资产规模比较庞大