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期货价格收益率与波动性实证研究 　　基金项目：本文获国家自然科学基金项目：“泛协整理论”框架下中国市场化利率、稳健货币政策规则形成机制等的模型实证研究（批准号以及教育部人文社会科学重点研究基地――中国人民大学应用统计科学研究中心重大项目：我国季度GDP核算方法及其应用（批准号：05jjd910153）联合资助和“辽宁省高等学校优秀人才支持计划”（辽教发［2006］124号）资助。? 　　作者简介：高 辉（1972-），男，安徽淮南人，博士研究生，中大期货公司客户中心经理，研究所副所长，高级研究员。 　　摘 要：采用协整模型、Granger因果关系检验、ECM模型及几种GARCH模型对中国上海与英国伦敦金属期货价格收益率和波动性做了研究。发现两市期货价格之间存在Granger因果关系、协整关系、同向变动关系和长期的共同趋势。采用ECM模型研究了两市的短期波动差异。GARCH类模型研究发现，两市波动性存在非对称性、溢出效应、杠杆效应。上海对伦敦市场的单向溢出效应显著存在。两市存在的利空消息均大于利多消息的作用，伦敦期货市场风险大于上海期货市场风险。? 　　关键词：波动性； 非对称性； 溢出效应； 协整； GARCH模型? 　　中图分类号：F830.9文献标识码：A 　　文章编号：1000-176X(2007)02-0054-13 　　?? 　　一、 引言? 　　 　　近几年来，我国的期货市场有了较快的发展。但由于诸多因素的影响，我国的期货市场波动性较大，并出现了市场不确定性因素增多和市场风险加剧的趋势。由于缺乏有效的对市场参与行为主体行为的风险判断，以及成熟的市场分析预测手段，已有的实证分析结果普遍不够充分，缺乏统计上的稳健性。目前，对股市的波动性、风险性、风险度量与管理已经取得了一定的进展，但是，对期货市场的研究目前还处在起步阶段。随着中国加入WTO过渡期的趋于结束，国内资本市场加快了开放的步伐。于是，期货业面临的挑战越来越严峻，深入研究我国期货市场的运行规律已经迫在眉睫。? 　　我们知道，一般的金融时间序列中资产收益率序列具有非正态分布性质，经常出现非对称性（Asymmetry）、尖峰（High Peaks）、厚尾（Fat Tailed）等典型化特征（Mittnik Rachev 1993）。[1]在大量的研究资产收益率文献中，有的专门研究波动性非对称反应机制（Campbell Hentschel,1992）,[2]有的特别对波动性形成方式及来源进行了分解（Guo Jun Wu,2001）。[3]这些研究具有一定的针对性，对我们研究期货市场运行机制与风险控制具有启发意义。? 　　本文旨在对中国上海期货交易所与英国伦敦金属交易所两市的关联性、期货价格收益率及波动性等问题进行动态分析与实证检验。为此，首先分析了两市期货价格收益率的协整关系（Cointegration Relation）,判断了两个市场之间期货价格收益率是否存在长期的均衡关系；然后，利用误差修正模型（Error Correct Model，ECM），检验了两市短期波动模式的异同，由此判断两市对市场冲击的短期调整及反应程度，进而描述了两市向均衡收敛的过程。最后，我们利用各种条件异方差模型检验了两市波动性之间的关系，判断两市的风险特征与风险转移过程，通过检验两市之间的“溢出效应”（Spillover Effect）和“杠杆效应”（Leverage Effect）,分析了两市波动性的聚类性（Clustering）和非对称性。通过分析，我们评价了描述中国上海期货交易所与英国伦敦金属交易所期货价格和收益率之间长期协整关系与短期动态波动的影响。在判断两市期货价格收益率与波动性的互动性与传导性基础上，分析了两市投资资金在流动性上的约束程度或者灵活程度。在刻画两市市场信息形成与信息种类的非对称反应过程中，我们度量了两市存在的时变性（Time Varying）风险特征与风险水平。? 　　 　　二、 文献综述及相关研究进展? 　　 　　国内外对期货市场交易及其规律的研究由来已久。近年来，从经济建模的角度研究期货市场的运行规律，已经成为一个极具潜力的发展方向。? 　　从国内来看，由于期货市场规范发展时间不长，对期货市场的运行规律及风险控制的研究多是集中在定性的方面，从定量角度的研究还不多，已有的文献诸如：吴冲锋等（1994）在国外三种基本期货价格模型的基础上，提出了上海期货价格的改进模型。[4]李延喜等（1996）运用西方经济学及对策论的相关原理，提出了期货市场价格均衡定价模型。[5]徐剑刚（1997）使用ARCH模型对玉米和绿豆期货的价格收益序列进行统计分析。[6]郑大伟等（1998）给出期货投机套利的数学模型。[7]张宗成，