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关联交易对公司价值影响传导机制研究 　　 摘 要：关联交易影响公司价值，不同的关联交易对公司价值影响的传导机制是不同的。文章以我国沪深上市公司2005年―2006年的关联交易数据，选择销售商品关联交易，采用中介变量法考察了关联交易对公司价值影响的传导机制，研究发现关联销售商品对公司价值影响是通过增加营业收入和降低销售费用实现。 　　 关键词：关联销售 公司价值 传导机制 　　 中图分类号：F830.91 　　 文献标识码：A 　　 文章编号：1004-4914（2012）03-058-03 　　 　　 一、引言 　　 关联交易是我国经济活动乃至世界经济活动中重要而常见的一种经济行为，是现代市场经济的产物。关联交易的出现有其客观性和必然性，随着世界范围的企业合并浪潮的不断涌现和我国国有企业在“抓大放小”和“战略重组”的指导方针下进行的深化改革，公司集团必然会不断涌现，关联交易不但是不可避免的，而且会日益增多。合理而科学的关联交易对公司的发展有积极的作用，公司通过关联交易可以降低交易成本、形成协同效应、促进专有资产的投资，从而实现公司的整体战略，提高公司的价值；然而，目前也存在着控股股东通过关联交易掏空公司从而转移公司资源、侵害中小股东利益的现象。国内外的学者大多从实证角度研究了关联交易与公司价值之间的关系，但是没有对关联交易是通过何种途径、何种中介变量影响公司价值进行深入的分析和研究。本文在回顾总结关联交易与公司价值关系研究的基础上，探索关联交易对公司价值影响的传导机制。 　　 二、文献回顾 　　 Coarse，Fisman and Khanna认为关联交易能够减少交易成本，是一种合理的“健康”型交易；Khanna认为发展中国家的商业集团能发挥仅存于发达国家的市场机制的有益功能。Chang和Hong对1985年到1996年317家韩国集团企业的关联交易进行研究，结果发现，集团子公司能够在集团成员之间共享无形资源（如技术和广告等）和金融资源，降低了交易成本，从而获得协同效益，另外，集团成员之间还可以使用多种内部交易形式，如债务担保、股权投资、商品购销等来进行交叉补贴。 　　 然而，D.Wolfenzon的研究发现，在法律制度较薄弱、对投资者利益保护较差的国家，集团公司的金字塔结构常被控股股东用来侵占外部投资者的利益，通过集团内部的关联交易实现其机会主义目的。Ming Jian and T.J.Wong提出控股股东利用关联交易操纵利润行为，这就形成了非公允关联交易，侵害中小股东利益，降低了公司的价值。Mark Kohlbeck、Brian Mayhew以代理理论为基础，将关联交易视为是管理层补偿机制，尤其是存在控股股东、股权集中度较高的公司，控股股东和管理层利用关联交易为自己谋求私有收益。Elizabeth A. Gordon、Elaine Henry、Darius Paliaa研究发现，企业价值（以行业调整收益表示）与关联交易的次数和金额显著负相关，关联方借贷行为的发生也同样支持上述结果，从而验证了关联交易符合利益冲突假设而非有效交易的假设。孟焰、张秀梅通过实证研究发现，用关联交易来做盈余管理时，关联方从上市公司转移利润，侵害了上市公司的利益，降低了公司的价值。王力军的研究发现民营上市公司及其最终控制人普遍利用关联交易来侵害其他股东利益，而其中关联方担保、关联方资金占用和上市公司与关联方之间的商品购销这三种关联交易方式对公司价值的负向影响尤其显著。Jian和Wong发现控股股东常利用关联交易提高盈余水平和从上市公司转移资源。张祥建、王东静、徐晋研究指出在信息不对称情况下，控制性股东能够利用其对上市公司的控制力或影响力进行非公允关联交易，从而以其他投资者的利益为代价从上市公司攫取财富；控制性股东通过隐蔽的关联交易从上市公司输出了财富，造成了以托宾Ｑ衡量的公司价值下降。 　　 但是，刘凤委、张人骥、崔磊磊研究发现，与资金占用型关联交易显著不同，购销关联交易能显著提高公司绩效；产品和要素市场越不发达、市场化水平越低的地区企业购销类关联交易越多；在市场发育不完善制度环境下，关联购销成为企业降低交易成本的有效交易方式，这支持了关联交易具有效率观的思想。郑国坚、魏明海他们发现，无论是市场价值(Tobin’s Q)还是会计业绩(ROA)，大股东的关联交易与上市公司价值之间不是简单的直线或曲线关系，而是向右倾斜的N型关系。高雷、宋顺林以2001年-2004年我国非金融业A股上市公司为样本，实证研究发现，有关联担保的上市公司的Tobin’s Q比无关联担保的公司平均低0.2，关联担保每增加一次，年度一场回报率下降2%，关联担保率每增加一个百分点，Tobin’s Q下降0.4，有关联担保的公司的年度一场回报率比无关联担保公司