上市公司的公司价值与公司投资对其关系的重新检验.pdfVIP

财贸研究2009．6 上市公司的公司价值与公司投资：对其关系的重新检验 张洪辉王宗军 (华中科技大学管理学院，湖北武汉430074) 摘要：传统对公司价值与公司投资关系的研究，均假设公司价值是投资的一次函数。通过建 立模型，证实了公司价值是投资的三次函数。对于中国上市公司来说，当投资水平小于14．2％时， 公司价值随着投资水平的增加而增加；当投资水平在14．2％一69．31％之间时，公司价值随着投资 水平的增加而减少，公司投资处于过度水平；3_3投资水平超过69．31％时，公司价值随着投资水平 的增加而增加。另外，对过度投资进行进一步实证分析，结果表明，投资资源的存在是处于过度投 资区间公司的经理从事过度投资的直接原因。 关键词：公司价值；公司投资；实证研究 界的一些因素，如交易成本、税收等，使得公司的资本结构与公司价值相关。实际上，很多公司财务行 为，如股利分配、资本结构决定等是与公司的价值相关的。公司的投资行为也是与公司价值相关的。 Cho(1998)在总结前人研究的基础上，从公司所有权结构出发，也对公司价值与公司投资关系进行了研 究。其结论是，公司所有权影响公司投资，公司投资又影响公司价值。然而，自Cho以后，对于公司价值 与公司投资的研究到这里似乎停止了。学者对于公司价值的探讨转移到法律保护、公司治理等对公司 价值影响的方面来，如La 护差的国家来说。本文认为，公司投资对公司价值的影响是非线性的。不同的投资水平对公司价值的 影响是不同的，资本投资既可能会增加公司的价值，也可能会对公司价值产生损害。 一、理论分析及假设提出 新古典投资理论告诉我们，公司投资只与公司的投资机会相关。在不存在代理问题时，公司投资水 平取决于公司投资项目的利润率。然而，现实中所有权与控制权的分离，导致代理问题是不可避免的。 获取更大的个人利益。这种投资规模追求替代投资效率追求的行为被称为“经理帝国主义”(Empire— Building)。因此，基于两权(所有权与控制权)分离的现代企业，由于新增投资对经理存在着私人收益， 即使新增投资NPV为负，企业也会接受此类的投资项目。Jensen对石油行业的过度投资研究表明：有 收稿日期：2009—05—03 作者简介：张洪辉(1981一)，男，湖北鄂州人，华中科技大学管理学院博士生。 王宗军(1964一)，男，山东青岛人，博士，华中科技大学管理学院教授，博士生导师。 基金项目：国家自然科学基金项目(项目号。 ·—-——125·--—· 万方数据 认为，公司投资项目是公司经理规避风险的一个手段。他们认为，公司经理实际上是厌恶风险的。为了 减少企业破产风险，他们偏好企业投资项目越多越好，希望通过不同行业的投资项目来平滑公司的总利 润，规避行业风险和失业风险。因此，公司经理会通过多元化投资建立企业帝国，即使负的净现值项目 也会被经理接受。这种对公司投资项目的追求代替了对公司价值最大化的追求，损害了公司的价值。 理者持股比例的提高，可以促进经理与股东的利益趋同效应的提高。然而，管理者持股也会导致公司经 理的防御行为的发生。公司经理对公司控制权的增大，使得公司经理从事破坏公司价值行为而不用担 心被解雇的威胁，随着公司经理持股比例的提高，公司价值由于管理者防御效应存在会出现下降。 Morck等(1988)认为，公司价值与经理股权之间呈非单调的关系。这种非单调的关系就是利益趋同效 应和防御效应共同作用的结果。当经理持股比例较低时，利益趋同效应比防御效应大，股权比例的提高 能够提高公司的价值；当经理持股比例处于较高水平时，管理者防御的负效应要比利益趋同正效应大， 股权比例的提高，对公司价值产生损害；当经理所有权继续升高时，利益趋同效应也越来越大，其对公司 价值的正厩影响越来越大，这时，经理股权的提高能够提高公司的价值。他们的实证结论是两者呈非单 调线性关系，当经理股权低于5％时，公司价值随股权增加而增加；当经理股权介于5％到25％之间时， 公司价值随股权的增加而减少；当股权大于25％时，公司价值随股权增加而增加。 对于公司价值与公司股权结构的这种非单调关系，Cho(1998)认为，这种关系是一种间接关系。公 司的股权结构首先影响的是公司经理的运营行为，包括公司的财务行为，如投资、筹资等，然后是公司的 运营行为对公司