上市方式、多元化动机与公司绩效——基于民营上市公司的经验分析.pdfVIP

南方经济2012年第8期 上市方式、多元化动机与公司绩效 ——基于民营上市公司的经验分析 盖 丁+ 摘要：民营上市公司终极控制人的自利性多元化不仅直接影响了中小投资者和债权人的利益，投资和破 实证分析，我们将民营上市公司分为直接上市和间接上市两种类型。实证研究表明，间接上市的民营上 市公司的实际控制人可能存在利用多元化经营侵占中小股东利益，而直接上市民营上市公司的侵占效应 不显著。因此，如何保护投资者的合法权益，抑制上市公司自利动机的多元化经营行为，应该成为关注的 话题。 关键词：多元化金字塔持股结构 民营企业 上市方式 肛分类号：G32 中图分类号：F270．5 文献标识码：A 文章编号：1000—6249(2012)08—0029—014 一、引言 与传统的家庭作坊式民营企业不同，不少追求二次创业的现代民营企业将进入资本市场作为进一步 发展的平台。尤其是随着金融环境的不断完善和政府政策的逐渐宽松，直接上市和间接上市的民营企业 的数量显著增多。我国民营企业按照上市渠道分为直接上市和间接上市两种。直接上市企业通常是经 过多年的资本积累、历经激烈的市场竞争，在符合我国证券市场相关要求并经证监会发审委严格审核后 公开发行上市。而间接上市公司则主要是由民营企业通过并购重组业绩欠佳的原上市公司并最终导致 控制权转移。现实中，民营上市公司的终极控制人常常偏好于采取金字塔控制方式，通过实施多元化经 营来降低投资风险，以应对环境中的不确定性。 由于直接上市的要求高、程序严格，因此直接上市民营公司的股权结构简单明晰，较容易识别和找到 终极控制人；而间接上市民营公司则存在较为严重的控制权与现金流权分离的现象，尤其是那些经营项 目复杂、业务横跨多个行业的公司，其股权结构和真正的终极控制人的控制方式需要花费一定的时间和 精力并结合相关资料才能真正明确辨认，这无疑增加了广大投资者和中小股东在这方面的认知成本。 从我们的统计中可以看出，在2002年一2009年区间间接上市民营公司中控股股东采用金字塔持股 方式的比例远远大于直接上市民营公司。这也充分表明两类公司的终极控制人在股权控制方面的差 异性。② ， 对于直接上市民营公司终极控制人而言，上市目标就是借助于资本市场为公司放松融资约束，并增 加个人或家族财富。因此直接上市民营公司的控股股东希望将资本市场上募集的资金用于增强在本行 城，邮政编码：510006。本文得到广东省自然科学基金项目“基于不同上市方式的民营企业多元化战略价值取向研究”(项 企业投资行为、投资效率和企业价值研究”，(项目编号：GDllxYJl6)的资助。作者感谢匿名审稿人对本文提出的修改意 见，感谢责任编辑的耐心指导。当然，文责自负。 ②因文章篇幅所限，正文没有列出具体的统计数据，有兴趣的读者可以向作者索取。 ～29— 万方数据 上市方式、多元化动机与公司绩效——基于民营上市公司的经验分析 业的核心竞争力或进人其他产业；也会出于保证个人财富安全的角度，希望在更短的时间内收回投资成 本，降低市场不可预期的风险。但由于股权分置等特殊政策和历史原因，民营企业创业者或控股股东无 法在较短的时间内变现获利。再加上股权高度集中的特征，直接上市民营公司控股股东通常只有通过高 额派现来转移公司财富，尽快将投资成本收回。尽管这种行为本身并不违法，却也侵害了公司外部投资 者的利益。根据我们的统计，从2006年到2009年，直接上市民营公司的每股股利的平均值均高于间接上 市民营公司。 在现金流权和控制权相分离的情况下，如果控股股东持股比例较高，通过大比例分红可分得较多的 收益和财富，这样即可实现其利益目标函数。但在持股比例较少的情况下，大比例分红对控股股东而言 没有太多的优势，在巨大的资金压力和融资约束下，他们可能转而采取其他更激进甚至非法的手段收回 投资。与直接上市公司相比，间接上市公司控股股东的持股权比例(29．74％)低于直接上市公司控股股 东的持股比例(34．58％)，因此，较少采用高比例分红的方式侵占中小股东利益，①而更多的是采取其它方 式侵