基于实物期权的旅游企业并购估值研究.pdfVIP

基于实物期权的旅游企业并购估值研究 王克强 吕琳 刘红梅 李红卫 【摘要】旅游企业相比传统企业的独特性决定了其企业价值评估方法的特殊性，若将传统的现金流量折 现模型与实物期权理论有效结合，将大大提高旅游企业价值评估的灵活性和准确性。本文针对传统企业价值评 估方法在不确定因素下无法有效评估的缺陷，构建 了现金流量折现模型和实物期权理论相结合的定价模型。结 果表明，旅游企业中确实存在大量的实物期权，并且基于实物期权理论进行估值能够更加准确地评估旅游企业 价值。 随着经济社会的进步和资本市场的发展 ，旅游业 有强烈的不确定性，由于现金流量折现模型等传统的企 已经成为当今世界经济体系中发展势头最为强劲、规模 业价值评估方法并未考虑到 目标企业的战略成长机会 ． 速度增长最快的产业之一。根据 十二五旅游规划 ． 评估的仅仅是企业 目前的价值，所以很可能会低估企业 国家将全面深化旅游业改革，加快旅游业发展，推动旅 的价值。 游业成为国民经济的战略性支柱产业之一。然而，旅游 企业引进战略投资者后 ，主并购企业将其先进的 业具有高风险、高回报的特点．其投资不可逆性及战略 管理经验用于目标企业，使 目标企业获得成长期权。同 投资者的进入更增加了旅游企业运营的不确定性 投资 时．目标企业也拥有一些特殊的资产或待开发项 目，这 者对该行业的企业价值难以把握。由于传统评估方法难 些资源本身就带有很大的不确定性 ，而不确定性越大， 以确切地捕捉到企业的隐含价值，使得人们愈加关注能 目标企业获得的收益就愈大。实物期权理论能够帮助企 够在未来不确定状况下反映资产价值的实物期权理论。 业识别出企业本身潜在的获利机会及引进战略投资者后 因此，本文运用实物期权理论建立模型，对我国一家上 可能存在的投资机会 ．因此我们可以利用实物期权理论 市的旅游企业并购价值进行评估，最后得出合理结论。 对企业进行定价．帮助企业进行决策。 一 、 旅游企业并购的实物期权模型构建 针对我国旅游行业的实际具体情况，旅游企业在 近几年来 ，中国证券市场并购浪潮规模空前 ，银 引进战略投资者的过程中，其企业价值评估应包括两个 行、钢铁等行业中的众多企业先后引进战略投资者并成 部分：旅游企业 自身的价值和战略投资者带来的期权价 功上市，无一不表明了引进战略投资者的积极作用与重 值。旅游企业 自身的价值也应从两个方面去考虑，即资 要意义。目前来看，大多数的企业上市前都要引入战略 产价值和潜在的期权价值。如图1所示： 投资者。战略投资者一般都是进行价值投资而且有股份 锁定期限．往往谋求长期战略利益 、愿意长期持有较大 股份，并积极参与公司治理．因而不仅能够带来技术、 管理、市场、资金 、人才等优势，而且能够降低公司资 产负债率 ．改善公司的治理结构 ，促进产业结构升级， 增强企业核心竞争力和创新能力，拓展企业产品市场 占 有率，有利于企业的产权改造，也有益于企业按照最初 的战略 目标发展．保持持续的盈利。 从期权角度来看，企业引进战略投资者能够使其 获得协同价值和战略价值，协同价值和战略价值可以被 图1 旅游企业价值构成 看成是 目标企业的一种看涨期权。这种战略成长价值带 对于企业的资产价值 ，采用传统的价值评估方法 09 进行评估 ，本文选择两阶段的自由现金流量折现模型。 由于 目标企业潜在获利的期权价值与引进战略投 企业潜在的期权价值和战略投资者带来的期权价值则利 资者带来的期权价值在计算方式上具有很大程度的相似 用实物期权理论经典的布莱克一斯科尔斯模型分别予以 性，因此二者均采用B—S模型进行测算，具体参数和步 识别并进行评估 ，三者之和即为旅游企业的