融资约束、营运资本与公司投资来自中国的证据.pdfVIP

2012 年第2 期 复旦学报(社会科学版) FUDAN JOURNAL (Social Sciences) No.2 2012 融资约束、营运资本与公司技资:来自中国的证据 刘康兵 (上海大学经济学院，上海 2(阳44) [摘 要] 文章通过在附加现金流的简化型Q 模型中引入营运资本投资变量以解决现金流的多重 角色问题，对融资约束假说进行了深入检验。从实证角度研究厂商面临融资约束时营运资本和固定资本 投资行为存在的三个可检验的预测:①如果厂商固定投资对现金流的过度敏感性反映其受融资约束程度 而非遗漏的投资需求变化，则营运资本投资的估计系数应为负数;②面临融资紧约束厂商的固定投资对营 运资本存量的变化应更敏感;③如果忽略营运资本的作用，可能会低估现金流波动对固定投资的总量影 响。文章应用我国制造业上市公司面板数据，结合我国经济制度特征，运用工具变量法、以资产报酬率等 替代托宾。、估计动态投资方程等方法证实了上述预测，从而为融资约束假说及其数量效应提供了新的证 据，并为解释金融与实体经济的关系，包括本轮金融危机对实体经济的影响提供了经验证据。 [关键词] 融资约束营运资本投资固定投资 一、引言 2∞8 年第四季度以后，由美国次贷危机引发的国际金融风暴持续扩散，席卷全球。目前，这一 冲击的余波仍未散尽，这对实体经济会产生怎样的影响?危机是按照怎样的传导机制进行传播的? 这是当前各国政府和学界最为关注的问题之一。笔者认为，对这些问题的研究重点应聚焦于公司 金融领域，通过检验厂商融资约束假说，即分析那些能够自由进入资本市场的厂商与受融资约束的 厂商在投资行为方面是否存在差异来寻求答案。根据金融加速器原理(Bemanke et al. , 1996) (, 对经济的不利冲击可能通过恶化信贷市场条件而被放大和传播。金融危机导致资本市场剧烈动 荡、资产价格暴跌、银行信贷持续紧缩，如果经验证据支持融资约束假说，那么这些冲击势必加剧厂 商受融资约束程度，进而放大这些冲击对整个经济的影响，引致经济衰退。 现有实证文献围绕两个论点对厂商融资约束假说进行了考察。首先，假设融资约束导致厂商 投资支出对其内部净财富产生过度敏感性，Fazzari 、 Hubbard 和 Petersen (1988) (下面简称FHP) 在这方面作出了开创性贡献。他们通过一个附加现金流的简化型 Q 模型证实，在控制厂商投资机 会后，那些受融资约束厂商的投资支出对现金流波动的反应更加敏感。②FHP 模型因为具有坚实的 理论基础且简单、易于操作而被广泛采用(例如，冯巍， 1999 产郑江淮等，2∞1 ;(Brown et 此， 2∞9⑥)。但 FHP 模型并非无可争议，其饱受垢病的基本缺陷在于，平均 Q 可能是边际Q 的一个非 [收稿日期] 2010 - 10 -28 [作者简介] 刘康兵，上海大学经济学院讲师。 • 本文为上海市教委优秀青年敏师科研专项基金项目资本市场不完美与公司投资:理论与实证分析的阶段性成果。 ( B. Bemanke. M. Gertler. and s. GilchriSl. .. The Financial Acceleralor and the Fli拚1 10 Qualily. ..阳即 of l!:conomω and SIa- lúlic. 78. 1(1996) : 1 -15. ② s. F皿皿ri. R. Huhbard. and B. Pelersen. .. Financing Conslrainls and Corporale Inveslmenl. Br回king. p句)fIr， on Economic Activily 1(1988): 141 - 195. ③ J马巍:{内部现金流蟹和企业投资).(经济科