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论企业价值评估中现金流量折现模型的选择 　　摘 要：在企业价值评估的方法中现金流量折现模型的使用最为广泛，被广大的从业人员所应用。但是，现金流量折现模型仍存在WACC和APV两种方法的选择问题，不同方法下可能会产生不同的决策结果，本文对两种方法进行分析比较，以期为同行提供借鉴，以更准确的评估企业价值。 　　关键词：企业；价值评估；现金流量折现模型 　　1 企业价值评估的意义 　　企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。 　　价值评估是一种经济“评估”方法。评估是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的。一方面它使用许多定量分析模型，具有一定的科学性和客观性。另一方面它又使用许多主观估计的数据，带有一定的主观估计性质。评估的质量与评估人员的经验、责任心、投入的时间和精力等因素有关。评估不是随便找几个数据带入模型的计算工作。模型只是一种工具，并非模型越复杂评估结果必然越好。 　　企业价值的评估有很多方法，比如：现金流量折现模型、相对价值法、经济利润法等等。在实际的运用中，现金流量折现模型的使用最为广泛，被广大的从业人员所应用，但是，现金流量折现模型仍存在WACC和APV两种方法的选择问题，不同方法下可能会产生不同的决策结果，本文希望在理论上梳理出两种方法的区别与联系，为广大的从业人员提供有意的理论研究。 　　2 现金流量折现模型 　　现金流量折现模型是目前公司财务和投资领域应用最为广泛的一种企业价值定价模型，他是将企业未来期间获得的现金流量按确定的资本成本折算为现值的一种方法，一般数学表达式为： 　　该模型有三个参数：实体现金流量、资本成本和时间序列（n）。 　　但是，在具体运用现金流量折现模型时，又存在WACC和APV两种方法的区别，接下来我们就认识一下这两种方法。 　　（一）WACC法 　　WACC本身是指企业整体的加权平均资本成本，而在计算企业未来现金流量现值时，有时就直接使用投资企业的加权平均资本成本进行折现，所以，这种法方法又被称为WACC法。在这种方法下，对企业的实体现金流量直接按加权平均资本成本来计算对应的企业价值。例1：甲公司欲收购乙公司，预计乙公司第一年的实体现金流量是300万元，从第二年实体现金流量按3%的速度增长，甲公司的股权资本成本为12%，债务利率是8%，产权比率为1，所得税税率25%。并且假定甲公司资本结构不变，个别资本成本不变。 　　在这里由于是要计算乙公司相对于甲公司的价值，所以，应该使用甲公司的资本成本进行计算。 　　甲公司加权平均资本成本=12%*0.5+8%*（1-0.25）*0.5=9%， 　　由于企业的现金流量自第二年就已稳定增长，这时在第一年就可以直接套用稳定增长模型， 　　乙公司的价值=预测期实体现金流量/（加权平均资本成本-增长率）=300/（9%-3%）=5000万元。 　　公司的价值是5000，由于产权比例1，所以，资产负债率=50%，收购乙公司需要增加的负债价值等于：5000*50%=2500。 　　在WACC法下，如果企业的资本结构发生变化，企业的加权平均资本成本就会变化，需要通过调整企业债务成本、股权成本、以及加权平均资本成本，从而完成对企业价值评估结果的调整。 　　（二）APV法 　　这种方法又称为调整现金值法（Adjusted Present Value，APV），他是确定有负债时企业价值的另一种估值方法。它首先计算投资的无杠杆价值（没有使用负债时的价值），即不考虑债务税盾效应时的价值；然后加上利息税盾的价值，再减去由其他市场摩擦引起的成本（即有税时的MM第一定理）。为简化问题的分析，我们在此假设，公司所得税是唯一要考虑的市场摩擦，债务对企业价值的影响主要是通过利息税盾效应起作用的，其他市场摩擦（如财务困境成本或代理成本）在所选择的债务水平上不显著。我们只考虑债务的税盾收益，而忽略债务的其他成本；当然。APV法也可以很容易地拓展到将这些成本包括进来。事实上，对于债务水平并不是很高的企业，利息税盾很可能是影响资本预算决策最重要的市场摩擦。APV法的简单计算公式如下： 　　企业价值=无杠杆企业价值+利息税盾价值 　　APV法直接加人了利息税盾的价值，而不是像WACC法那样通过调整折现率来实现。 　　APV法的第一步，运用项目的无杠杆资本成本计算自由现金流量的价值。无杠杆资本成本=股权资本成本*股权资本比重+债务税前资本成本*债务资本比重，计算中不考虑所得税因素，无杠杆企业价值=企业实体现金流量按无杠杆资本成本计算的现值合计。 　　在例1中，首先计算甲公司的无杠杆资本成本， 　　无杠杆资本成本=12%*0.5+8%*0.5=10%；