行为金融学中的有限套利分析.docVIP

行为金融学中的有限套利分析 [摘要]有效市场理论认为理性套利者的无风险套利行为始终会将非理性交易者淘汰、将价格偏差纠正，从而保证市场有效。但是金融市场上的一些异象，例如，孪生股票同质不同价、指数成分股与其基本价值的偏离、子公司分拆上市、ETF的市场价格与其基本价值的偏离等，都与上述理论相背离。为了解释上述异象，行为金融学悄然兴起。有限套利，作为行为金融学的重要基石之一，对于解释上述现象具有较强的力度。本文进一步分析了套利过程中的风险以及风险是如何限制套利的，并通过该分析解释了市场上的一些异象。 [关键词]行为金融；有限套利；市场异象 [DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.16.050 1 行为金融学之有限套利 纵观行为金融学的发展过程，可以发现行为金融学是在对以有效市场理论（EMH）为代表的传统金融理论的质疑、批驳中发展起来的。有效市场理论自发展成熟以来，已经成为传统主流金融理论的核心之一，它充分反映了传统金融的研究脉络。有效市场建立在以下三个不断弱化的假设条件之上：投资者是理性的，也就是说可以理性地评估证券价格；即使投资者是非理性的，由于他们交易的随机性，能抵消彼此对价格的影响；若部分投资者有相同的非理性行为，市场可以利用套利使价格恢复理性。 行为金融学则对有效市场理论的三个假设分别提出了质疑。首先，投资者不一定是理性，投资者对于风险评价并不一定遵循冯?诺伊曼一摩根斯坦理性概念的假设；其次，投资者非理性行为可能存在趋同性，导致非理性的群体行为；最后，有效市场理论所寄予厚望的套利并不一定是无限制、无风险的。因此行为金融学的研究内容在相当大的程度上就是围绕对以上三个假设的批驳而展开的。对前两个假设的研究可以被归类为投资者心态研究，对后一个假设的研究就被称为有限套利研究或非有效市场研究。尽管行为金融理论到目前为止也没有一个完整的研究体系，不同学者也对此提出过各自的观点，但比较公认的观点就是行为金融学的研究内容主要包括以上两大部分。由于对行为金融学的杰出研究而获得1999年度克拉克奖的哈佛大学教授莱佛（Shleifer）在行为金融学的基础性著作《并非有效的市场――行为金融学导论》中就指出行为金融学的两大理论基础就是有限套利与投资者心态分析，由此可见，有限套利理论已经成为了行为金融学研究的出发点，理解有限套利对于解释金融市场中的异象具有非常重大的意义。 2 套利过程中的风险解析及对套利的限制 2.1 有限套利概述 在前文已经谈到EMH理论关于理性投资者的三个逐渐放松的假定，即EMH理论认为就算有一部分投资者是非理性的，而且他们的投资行为是趋同的，但是市场上存在着理性的套利者，他们会抓住时机充分利用非理性投资者所犯的错误来套取无风险的利润，从而确保市场依然有效。这就完成了一个理想的套利过程。 尽管以上的套利过程很完美，但是在行为金融理论看来却存在很多问题。首先，理性的套利者能否找到某种被错误定价的证券的替代品。其次，套利过程真的就是无风险的吗？被错误定价的证券是否就真的能够如套利者所愿很快地向其价值回归？如果证券不是向其价值回归而是继续被错误定价，那么套利者就是处于亏损境地，非理性交易者反而获得利润，这显然就是一个失败的套利，结果并不会使市场变得有效起来。而且非理性交易者有获利的机会，他们并不总是处于赔钱状态，所以他们也不会被逐出市场，市场上仍然存在着非理性投资者。这一个与实际证券市场情形相符的情况就成为制约理性交易者进行无风险套利的最重要的因素。其他一些限制性因素还包括市场交易制度、交易行为的导向类型以及套利实施成本等，在这些主要的限制因素综合作用下，教科书中描述的套利过程就不再那么完美了，而是处处充满风险，使得市场的效率大打折扣。 2.2 套利过程中的风险 基于上述分析，我们将对套利过程中可能涉及的主要风险及其如何对套利行为形成阻碍进行探讨和总结。 第一，基本面风险。一般来说，一只股票的基本价值可以通过求和其未来现金流的贴现值得到。它是建立在两个基础之上：其一，能够准确预测到未来的现金流；其二，合适的贴现率。按照EMH的观点，证券的价格反映了所有的可得信息，套利者对错误定价的证券套利存在着以下这种风险，即他必须充分了解并准确预测所套利证券的消息及变化，否则就会面临基本风险。当然套利者注意到这个基本面风险，可以在购买该股的同时卖空与该股近似的证券。问题是替代证券并非完美，从而无法消除该股的基本风险，并且该证券本身可能也是错误定价的。在一个非有效的市场上，一个证券很难由其他证券复制，它的需求曲线弹性并非是零。 第二，噪音投资者风险。由大龙（De Long，1990）提出，莱佛（Shleifer）和维什尼（Vishny，1997）进行了深入研究的噪音投资者风险，是指套利者用来进行套利的价格偏差在短期内进一步扩大的风