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终极所有权、控制权与公司治理绩效实证研究 马磊1,2 （1．山东大学管理学院，山东 济南 250100 ；2. 山东大学公司治理研究中心,山东 济南250100 ） 摘 要： 以2008年度中国民营上市公司为研究对象，利用灰色关联理论进行实证研究。通过追溯上市公司的终极股东，分别从行 业和控制方式两个维度系统考察终极所有权、控制权以及两权分离度的状况。按照不同的行业维度，采用关联分析法实 证考察两权分离度与公司治理绩效之间的关系。实证结果表明：终极股东的所有权与控制权平均存在9.30的偏离度；终 极股东选择不同的方式控制上市公司，在金字塔控制结构下，两权分离度最大，达到11.53。同时，不同的行业特征条件 下，终极所有权、控制权以及两权分离度有较大的差异；不同行业的民营上市公司的治理绩效差异也比较显著。通过灰 色关联度分析，发现两权分离状况对上市公司治理绩效的影响十分显著。 关键词：终极控制权；两权分离度；治理绩效 中图分类号：F270.7 文献标识码：A Berle Means研究范式的主导地位。 上市公司的终极控制股东为了便于自身谋取 1 引言 控制权私有收益倾向于采用一些控制型结构④ 加 强对上市公司的控制。由于终极控制股东对公司 自Berle Means(1932)提出所有权与控制权分 的控制具有隐秘性和复杂性，为其关联交易、内 离的著名论断[1]之后，近半个世纪以来，大量的研 幕交易、利润转移、掏空上市公司等不规范运作 究几乎都围绕着Berle-Means研究范式① 下美国式的 [6] 提供了许多的便利。 中国证券市场中上市公司存 “强管理者，弱股东” 的分散所有权情况下的第一类 在的许多不规范问题，很大程度上都是终极控制 代理问题进行研究。然而，20世纪90年代末，Shleifer ⑤ 权效应的反映。 上市公司的终极股东通过各种 Vishny(1997)[2] 、LLS(1999)[3] 、LLSV(2002)[4] 、 Claessens et al(2002)[5] 的研究结果揭示出世界上大 ② 最终控制人如何运用各种控制机制以较少的现金流量权获 部分国家的企业股权集中现象比较普遍 ，大多数公 得更多的控制权，进而攫取控制权私有收益。 司都存在一个或几个控股股东，这些控股股东在公 ④ 例如金字塔控股结构、交叉持股和多重表决权股票等。 司治理中发挥着关键性的作用。至此，基于所有权 举例如下：如果甲( 自然人或法人)直接持有公司乙的 35%的 ③ 股份，那么甲对公司乙的现金流量权和控制权都为 35%，两 集中和家族( 国家)控制的LLSV研究范式 动摇了 者之间没有偏离。如果甲持有公司乙的 30%的股份，公司乙 持有公司丙的 20% 的股份，那么甲对公司丙的控制权为 ① Berle Means研究范式主要研究在股权分散的情况下， 20%[min(30% ，20%)] ，现金流权为 6%[30% ×20%] ，即在 如何在不违背“一