三轮底部行情回顾与启示，业绩铸就反弹基础，新趋势催生估值空间.docxVIP

目录索引

一、回顾2018-2024年三次板块筑底：外部边际变量推动估值提升，内生基本面决定反

弹力度 5

（一）2018-2020：云游戏推动估值提升，利润端修复为反弹提供持续性 5

（二）2020-2022：元宇宙驱动板块估值修复，业绩压力影响反弹持续性 7

（三）2023-2024：AI驱动估值提升，行业增速下行 9

（四）A股头部公司估值处于2018年以来底部区间 10

二、头部单品体量提升，个股趋势更为显著 11

（一）游戏具备长期增长潜力 11

（二）国内游戏市场产品头部效应显著，产品集中度提升 12

（三）市场新品储备丰富，关注产品发行情况 14

（四）《黑神话：悟空》验证国内3A游戏市场潜力，有望推动板块估值提升 17

三、投资建议 17

四、风险提示 18

图表索引

图1：2018年以来游戏板块及创业板涨跌幅 5

图2：2018年以来游戏及创业板PETTM估值变化（倍） 5

图3：2018-2019年游戏板块及创业板指涨跌幅 6

图4：2018-2019年游戏及创业板PETTM估值变化（倍） 6

图5：2019-2020年游戏板块及创业板涨跌幅 6

图6：2019-2020年游戏及创业板PETTM估值变化（倍） 6

图7：2017Q1-2020Q2剔除资产减值影响的申万游戏Ⅱ板块归母净利润（单位：百万元） 7

图8：2020Q1-2022Q4剔除资产减值影响的申万游戏Ⅱ板块归母净利润（单位：百万元） 7

图9：2020Q1-2022Q4中国移动游戏市场实际销售收入（单位：亿元） 7

图10：2020-2022年游戏板块及创业板涨跌幅 8

图11：Roblox2021年-2022年走势（美元） 9

图12：2020-2022年游戏及创业板PETTM估值变化（倍） 9

图13：2022-2024年游戏板块及创业板涨跌幅 9

图14：2019-2020年游戏及创业板PETTM估值变化（倍） 9

图15：2022Q1-2024Q4剔除资产减值影响的申万游戏Ⅱ板块归母净利润（单位：百万元） 10

图16：2022Q1-2024Q4中国移动游戏市场实际销售收入 10

图17：游戏头部公司对应下一年的wind一致预期PE估值 11

图18：1971-2022年全球游戏市场收入及增速（单位：十亿美元） 12

图19：1974-2022年全球游戏市场收入及增速（单位：十亿美元） 12

图20：2024Q2Nexon中国区收入（单位：百万日元） 13

图21：Nexon旗下中国区手游上线以来畅销榜排名及与同类型产品对比 13

图22：《黑神话：悟空》融入文化建筑 17

图23：《黑神话：悟空》融入神话传说人物 17

表1：DNF手游二季度分成比例假设及对应流水（单位：人民币亿元） 14

表2：游戏公司主要储备产品梳理 14

一、回顾2018-2024年三次板块筑底：外部边际变量推

动估值提升，内生基本面决定反弹力度

回顾2018年以来板块走势，我们认为行业经历了三轮显著的底部，分别是2018年底2019年初，受政策影响导致的国内游戏行业估值下修，该轮筑底后续受到行业政策修复以及云游戏、疫情等影响，于2019年-2020年上半年迎来反转。第二轮是2021年8月，受政策和市场景气度变化的影响，迎来底部，但在21年下半年因元宇宙等概念催化实现板块的反弹，但总体仍然处于下行区间。第三轮是2022年10月，当时行业版号持续收紧，业绩压力增大，市场预期较弱，导致行业再次触及底部。之后，由于AI技术的发展和业绩的修复，行业迎来戴维斯双击。

图1：2018年以来游戏板块及创业板涨跌幅 图2：2018年以来游戏及创业板PETTM估值变化

（倍）

数据来源：， 数据来源：，

（一）2018-2020：云游戏推动估值提升，利润端修复为反弹提供持续性2018年3月29日，原国家新闻出版广电总局发布《游戏申报审批重要事项通知》，《通知》指出，因机构改革，游戏审批工作进度将受到影响并暂停核发，且未明确暂停期限。与此同时，2018年8月，教育部等八部门联合印发了《综合防控儿童青少年近视实施方案》的通知，国家新闻出版署将对网络游戏实施总量调控，控制新增网络游戏上网运营数量，探索符合国情的适龄提示制度，采取措施限制未成年人使用时间。

2018年3月至11月期间，国内游戏版号的发放持续暂停，导致游戏板块持续下跌，表现不及创业板指数，估值中枢也持续下滑。板块在2018年10月及2019年2月形成了底部区间，并在2019年8月触及最低点。随着A股头部公司