徐工机械工程机械行业内外需共振，公司传统与新兴业务齐舞.docxVIP

投资主题

报告亮点

作为工程机械行业龙头，我们认为徐工机械不仅仅具备周期属性，更具备作为矿山机械行业龙头、高空作业机械龙头的成长属性。本篇报告对徐工机械各项业务以及下游的行业需求进行分析，认为当前时点处于“传统周期拐点向上”+“新兴产品逐渐放量”+“国企改革成效显现”的三重利好催化期。

投资逻辑

1、工程机械国内周期触底反弹，公司传统产品有望受益。本轮工程机械周期于

2021年4月触顶后下行，24年3月挖机国内销量1.52万台，同比+9%实现近3年来数据首次旺季转正。根据我们测算，23-25年挖机理论自然更新需求8.6/10.3/14.6万台，24-25年有望进入新一轮更新周期。近期更新换代政策逐步落地，我们测算国二及以下

挖机约37万台，更新需求有望释放。

2、新产品、新市场贡献第二成长曲线。①矿山机械及高空作业机械市场空间广阔，2023年公司战略新兴产业收入增长近30%，营收占比超20%。②工程机械国际化空间广阔，公司全球布局完善，境外收入占比逐年提升，2023年已达到40%。2023年公司出口毛利率24.2%，比国内毛利率高3pct，出口占比提升有望增加公司整体毛利率水平。

3、国企改革成果逐步释放，利润率有望逐步提升。公司从2018年开始混改，2022年实现重组整体上市。2023年实施限制性股票激励计划，2024-2025年的净利润考核目标为58、65亿元，有望提高管理层及员工积极性。

关键假设、估值与盈利预测

公司是工程机械国内龙头，各项业务关键假设如下：

土方机械：2021-2023年挖掘机国内周期下行，2024年销量已触底转正，假设

2024-2026年收入同比增长5%/8%/10%，海外毛利率高于国内且毛利率为

26.5%/27%/27%。

起重机械：目前国内市场仍处于下行磨底周期，出口保持稳健，2024年1-5月汽车起重机行业国内累计销量6011台，累计同比-35%；出口累计销量3986台，累计同比11.7%。预计2024-2025年国内进入下一轮更新替换周期，公司作为起重机龙头，假设2024-2026年收入同比10%/15%/15%，毛利率为23.5%/23.7%/23.9%。

3）混凝土机械：假设2024-2026年收入同比增长10%/12%/15%，毛利率为

19%/19.5%/20%。

4）高空作业机械：包括消防车和高空作业平台。消防车市场需求稳定增长；高空作业平台国内市场需求下行，海外市场广阔，随着公司墨西哥工厂产能释放，假设2024-2026年公司高空作业平台收入增速20%/20%/20%，毛利率为29%/29.5%/30%。

5）矿山机械：市场空间较大，假设2024-2026年收入增速40%/30%/30%，毛利率为24%/24.5%/25%。

我们预计2024-2026年公司营收分别为1027/1154/1296亿元；分别同比

10.6%/12.3%/12.4%；归母净利润分别为68.2/88.2/109.4亿元，分别同比

28.0%/+29.3%/+24.1%。2024年8月16日股价对应2024-2026年PE分别为11.3/8.8/7.1

倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

内容目录

1、公司介绍：工程机械行业龙头，整体上市产品齐全 .-4-

1.1、发展历程：深耕行业三十余年，成长为全球排名第三的工程机械龙头-4-

1.2、主营业务：工程机械产品种类齐全.....................................................-5-

1.3、财务分析：周期筑底阶段，公司业绩和收入已恢复正增长.................-8-

1.4、股权结构：混改+重组+股权激励，国企焕发经营活力.....................-10-

2、工程机械行业：国内周期触底反弹，国际化空间广阔.................................-11-

2.1、工程机械行业：国内市场触底反弹，出口市场空间广阔..................-11-

2.2、矿山机械：全球756亿美元广阔市场，国内企业初展头角..............-13-

2.3、高空作业机械：欧美市场更新需求稳定，国产厂商份额提升...........-16-

3、传统产品触底反弹，新兴产品高速增长，管理改善利润提升......................-18