时隔1年，逆周期因子影子或首次撤出.docxVIP

目 录

TOC\o1-1\h\z\u一、逆周期因子影子时隔1年或首次撤出 4

二、如何理解逆周期因子影子的撤出？ 4

三、逆周期因子影子的退出能确认吗？ 5

四、逆周期因子影子的撤出意味着人民币开启升值趋势吗？ 5

五、汇率趋势决定性因素是什么，后续怎么看？ 5

六、逆周期因子影子撤出对资本市场有何影响？ 6

图表目录

图表1 2023年6月底以来，逆周期因子影子首次回到-100pips以内 4

图表2 人民币中间价定价公式 4

图表3 2022年以来，人民币与日元汇率联动明显增强 5

图表4 相比于金融项目，经常项目净结汇规模更大，是结售汇顺差的“基本盘” 6

图表5 企业净结汇率与PMI相关 6

图表6 逆周期因子影子显著期间，银行间利率易紧难松 6

图表7 拉长时间看，人民币与A股波动基本同向 7

图表8 人民币汇率波动短时急速放大，A股通常下跌 7

一、逆周期因子影子时隔1年或首次撤出

由于模型测算存在一定误差，我们一般认为逆周期因子影子在±100pips以内即指向逆周期因子影子动用迹象不显著。8月14日，华创宏观汇率模型测算的逆周期因子影子变量为10pips，是其自去年6月底突破-100pips、动用迹象显著以来，首次回到-100pips以内，或指向逆周期因子的首次退出（图1）。相比之下，虽然2023Q4逆周期因子影子也出现边际缩量，但并未成功回归-100pips以内，而是由-1000+pips缩至-300pips左右。

图表12023年6月底以来，逆周期因子影子首次回到-100pips以内

资料来源：，Bloomberg，

二、如何理解逆周期因子影子的撤出？

根据中间价定价公式：

人民币中间价=前一日收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子

其中，前一日收盘价反映市场供求、一篮子汇率变化反映客观外盘变动，逆周期因子反映的是政策干预调节。逆周期因子的撤出，意味着中间价完全随市场供求和外盘变化而波动，即所谓的弹性回归。

图表2 人民币中间价定价公式

资料来源：中国人民银行，

三、逆周期因子影子的退出能确认吗？

8月14日是我们时隔一年后观测到撤出的第一天，撤出是否能保持仍需再观察时日，我们持续跟踪，对投资者进行及时提示。

四、逆周期因子影子的撤出意味着人民币开启升值趋势吗？

首先，逆周期因子影子撤出本身是不表征方向的，它仅意味着干预性力量的撤出，即中间价更彻底地反映内外盘市场波动因素，换言之，撤出本身并不代表着人民币汇率方向。

那么，为何近期人民币呈现波动走强？主要是即期汇率客观随外盘而动。美国一系列基本面数据走弱（美国CPI、ISM制造业PMI、非农连续不及预期）、科技股业绩分歧等冲击市场预期，叠加日元套息平仓的杠杆放大作用，以及人民币与日元同为低息货币的套息定价预期传导和交易联想效应（图3）。（详见《全球波动、日元套息与中国股汇的关系

——基于十个交易事实的思考》）。

图表3 2022年以来，人民币与日元汇率联动明显增强

资料来源：，

五、汇率趋势决定性因素是什么，后续怎么看？

外围变化驱动的人民币升值不代表趋势力量，人民币汇率趋势方向的决定因素在内。中国作为金融账户有限开放的制成品出口大国，人民币汇率定价核心在经常账户（图4），与出口竞争力直接关联，其决定了国内市场外汇总的供给潜力。实际交易中的外汇供求平衡体现为结售汇顺差=贸易顺差×净结汇率。贸易顺差与出口相关，净结汇率取决于国内PMI，即内部基本面（图5），这两个因素才是决定人民币汇率趋势的核心。

从这个角度出发，当下来看，一方面，近期出口已经呈现边际放缓态势，7月环比转负，叠加明年或面临新一轮关税威胁，另一方面，国内经济、利润向上拐点尚未识别到，因此我们认为人民币趋势上行的拐点仍需具备研判的耐心。

综上，人民币趋势性拐点尚未识别到+逆周期因子影子或撤出+海外波动加大，意味着弹性有望放开，预计后续人民币波动率继续上升，双向波动空间或进一步打开。

图表4 相比于金融项目，经常项目净结汇规模更大，

是结售汇顺差的“基本盘” 图表5 企业净结汇率与PMI相关

资料来源：， 资料来源：，

六、逆周期因子影子撤出对资本市场有何影响？

对于债券市场而言，逆周期因子影子撤出的影响重点体现在货币宽松掣肘缓解，“以我为主”的自主决策空间打开。2022年以来，逆周期因子的影子变量趋势下行（对应稳定汇率的压力变大），银行间利率通常呈现趋势抬升的态势。与之相对，去年四季度，逆周期因子影子缩量时（反映稳汇率压力边际缓解），银行间利率偏下行（图6）。

对于权益市场而言，逆周期因子影子撤出的影响重