流动性过剩传导机制基于SVAR模型实证分析.docVIP

流动性过剩传导机制基于SVAR模型实证分析 　　[摘要] 本文通过基于SVAR模型的脉冲响应函数实证分析了中国流动性过剩的传导机制。我们发现，由于中国房地产市场和股票市场发育程度的差异，中国的流动性过剩首先传导到房地产市场，然后再传导到股票市场，最终扩散至一般商品市场引起通货膨胀。我们认为货币当局应引导过量的流动性在各市场间达到均衡配置。 　　[关键词] 流动性过剩 SVAR模型 脉冲响应函数 资产价格 　　 　　随着2006年以来的资产价格和物价的先后上涨，流动性过剩问题已经成为经济金融领域的一个焦点。本文研究的主题是流动性过剩在中国经济金融中的传导机制，即流动性过剩如何在资产市场和一般商品市场流动，对资产市场价格和一般商品价格产生何种影响及其作用的时间顺序。 　　一、流动性过剩与价格波动：中国的特征事实及解释 　　作为衡量流动性过剩的关键指标，中国的货币供应量M2长期处于较高的水平。从各图中可以看出，货币供应量保持了较稳定的增长趋势，居民储蓄存款除在2007年1季度至2008年1季度出现停滞增长外，基本保持了稳定增长的趋势。房地产价格在2003年3季度开始出现上涨趋势，股票价格和CPI分别在2006年2季度和4季度开始出现疯狂上涨趋势。在中国当前的形势下，居民可供选择的资产形式主要有银行储蓄存款、房地产和股票。当货币供应量M2超过实际需求量时，过量的货币供应或流向银行，体现为银行储蓄存款的增加；或涌向一般商品市场或资产市场（股票市场和房地产市场），在社会总产出一定或资产数量一定的情况下，就表现为一般商品价格的上涨或资产价格的膨胀。在我们所考察的样本期内，M2一直保持高速增长，但在相当长的时期内并未引起物价的上涨或资产价格的膨胀，这些过量的货币供应都流向了银行系统，成为银行储蓄存款，其原因就在于转轨时期居民对未来收入预期的不确定性导致居民采取储蓄存款这一谨慎的资产持有形式。随着2003年国家出台了进一步支持房地产业发展的政策后，房地产成为一个可供选择的资产形式，过量的M2就涌向了房地产造成房地产价格的上涨。股票价格的上涨造成了银行储蓄存款增长率的下降和??地产价格的短暂下跌。资产价格的膨胀通过“财富效应”会增加居民的当期消费，从而带动CPI上涨；更进一步，资产价格的膨胀特别是股票价格的非理性上涨形成的价格泡沫在市场信心崩溃或外部冲击下必然走向破灭，资产价格的下跌促使原本滞留于资产市场的流动性涌向了一般商品市场，从而使得CPI大幅上涨。 　　图1 货币供应与银行储蓄存款变动趋势图 　　图2 CPI、房地产与股票价格变动趋势图 　　二、流动性过剩与价格波动关系的实证检验 　　为了对我们的解释进行实证检验，我们将利用VAR模型对以上变量间的关系作进一步的考察。由于我们分析的重点是过量的流动性如何对资产价格和一般商品价格产生影响，另外为克服VAR模型中变量过多引起自由度下降的问题，我们未将银行储蓄存款纳入模型之中，因此我们选择的变量只包括货币供应量（M2）、一般商品价格水平（用CPI代替）、房地产价格（HP）及股票价格（ST），所用数据与前文第二部分一样，在正式分析之前，我们对数据进行了季节平滑处理以消除季节性因素的影响。 　　1.SVAR模型的估计① 　　我们选择结构VAR模型(Structural VAR，SVAR)，即VAR模型的结构式来进行分析，它包含了变量之间的当期关系。SVAR模型的基本思想是： 　　一个含有k个变量，滞后p阶的结构向量自回归模型SVAR(p)可表示为： 　　 （1） 　　其中，B0为内生变量的系数矩阵，Γ为滞后向量的系数矩阵，y为由系统中各变量组成的向量。将这一公式写成滞后算子的形式: 　　（2） 　　如果矩阵多项式B(L)可逆，可以表示出SVAR的无穷阶的VMA(∞)形式： 　　 （3） 　　其中： （4） 　　（5） 　　 （6） 　　但是，外生变量的结构冲击是不可直接观测得到的，需要通过各元素的响应才可观测到。考虑VAR模型的简化形式可表示为VMA(∞)形式： 　　（7） 　　根据（3）（7）式可得： 　　 （8） 　　由于，可得： 　　 （9） 　　所以我们可以通过对D0施加约束来识别SVAR模型。 　　基于以上思路，我们首先建立包括M2、CPI、ST和HP四个变量的SVAR（5）模型，滞后阶数根据LR、FPE、AIC、SC和HQ检验确定。 　　 （10） 　　其中： 　　其中和分别表示作用在M2、CPI、ST和HP上的结构式冲击，即结构式扰动项（结构新息），。如果B0是可逆的，可将结构式方程转化为简化式方程： 　　 （11） 　　其中： （12） 　　模型中有4个内生变量，因此需要施加k(k-1)/2=6个约束才能满足模型