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利率角度来看我国国债发行挤出效应 　　摘要:本文通过事件研究法,研究国债发行对企业债市场和国债市场利差的影响。发现国债发行存在着挤出效应,这个效应显著地体现在国债发行招标起始日的附近,国债发行主要对以AAA级企业债为代表的风险偏好相类似资金挤出效应最强。同时,在经济波动较大的时期,发行国债可以起到稳定经济的作用。 　　关键词:企业债利率;国债发行;挤出效应 　　Abstract:This paper uses the event study method to study the impact of issuance of treasury bonds on spreads between the treasury bond and corporate bond. We find there is the crowding-out effect of treasury issuances. Near the starting date of the tender, there is a significant impact of the issuance of treasury bonds, and the AAA grade corporate bonds most affected. Meanwhile, issuing treasury bonds when the economy is volatile, can play an important role in stabilizing the economy. 　　Key Words:corporate bond interest rate,treasury bonds issue,crowding-out effect 　　中图分类号:F812.5文献标识码:A文章编号:1674-2265(2009)11-0003-05 　　 　　自本轮金融危机爆发以来,我国政府果断地实施了积极的财政政策和适度宽松的货币政策,并出台了扩大内需十项措施,确定4万亿元的投资计划以拉动内需刺激经济。发放国债是筹集巨大的财政投资资金的主要渠道,截至2009年7月底,我国已发行了7839.98亿元的国债和1778亿元的地方政府债。那么,国债在促进经济增长的同时,是否在一定程度上产生了对民间投资的挤出效应?同时,随着近年来利率市场化的推进,债券市场利率已经逐渐能反映出市场资金面的变化情况,因此本文将试图从国债市场和企业债市场利率变化的角度,对该问题进行探讨。 　　 　　一、国债发行对市场利率影响的理论回顾 　　 　　西方学者关于挤出效应的最一般解释是,政府进行投资而产生的大量的资金需求导致社会上的资金供给紧张,利率上升,即私人投资的成本上升,从而抑制了私人投资。可以看出,产生这种挤出效应的机制需要两个前提条件:一是利率市场化,利率能反映资金供求变动;二是利率必须为实际利率,因为真正影响经济个体投资决策的是实际利率。Hoelscher(1985)对财政赤字和短期利率进行了实证分析,发现财政赤字的增加并不能引起短期利率的上涨。Hoelscher(1986)又发现,尽管财政赤字和短期利率没有显著关系,但大额财政赤字会引起长期利率上涨。Laubach(2009)对经济周期和货币政策的变量加以控制,用美国近30年的数据进行回归,发现财政赤字占GDP比重增加1%会使真实利率上升25个基点,政府债务占GDP比重增加1%会使真实利率上升3到4个基点。 　　我国经济理论界注重从国债对国民经济的作用和国债的金融属性方面进行研究,但从利率角度研究国债效应的文章还相对较少。庄龙涛(1999)认为我国国债规模的扩大和财政赤字的增加,不能排除产生挤出效应的可能。张慧(2008)则认为,现阶段我国市场机制还不完善,因而国债的挤出效应不明显。 　　 　　二、研究方法和数据 　　 　　为了控制货币政策变动对国债发行的挤出效应的影响,我们假定货币政策对国债市场利率和企业债市场利率的影响是相同的,定义企业债市场利率减去国债市场利率为两市场的利差,通过考察两市场不同期限的市场利率的利差,研究国债发行的事件期内,两市场的利差是否存在着显著的非正常变化。同时,我们通过考察不同评级的企业债利率和国债利率的利差,来探究国债发行对不同层次的企业的影响。 　　本文将采用事件研究方法进行分析。根据Campbell等(1997)的研究,事件研究法一般分为定义事件、计算利差的正常变化和异常变化、估计、检验、解释与结论等几个步骤,本文事件分析的方法如下: 　　(一)事件日的确定 　　我们把国债发行招标起始日的那一天作为事件日。 　　(二)事件窗口 　　考虑到国债发行信息会提前发布,市场可能会事前做出反应,我