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分离债与可转债发行条款比较分析 　　摘要：本文结合理论与实际，对我国近期推出的金融产品分离债与可转债的发行条款进行了比较，包括票面 　　利率、债券期限、转股价格和行权价格、赎回条款、回售条款、担保条件、资信评级和向下修正条款等。结果发现， 　　可转债在条款设计上更加倾向于投资者，分离债在条款设计上更加倾向于发行人。同时还对我国目前分离债的 　　条款设置提出了建议。 　　关键词：分离债可转债发行条款 　　作者简介： 　　刘娥平(1963-)，女，湖南永兴人，中山大学管理学院教授、博士生导师 　　由扬(1985-)，女，广东广州人，澳大利亚悉尼大学经济与商业学院硕士研究生 　　 　　分离交易可转债(简称分离债)是一种附认股权证的公司债券，公司债券和认股权证分离交易。中国证券监督管理委员会2006年发布的《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《办法》)，首次将分离债列为上市公司再融资品种，并对其发行条件、发行程序、条款设定等方面作出较为具体的规定。自2006年马钢股份第一个发行分离债以来，我国已有五家公司发行了分离债，筹集资金184亿元。相比分离债，可转换债券(简称可转债)在我国已有十余年历史，《办法》发布以来共有ll家上市公司发行了可转债，筹集资金72．15亿元。(表1)是这些分离债与可转债发行的基本情况。分离债在我国是一种新的融资品种，其与可转债在发行条款上既有相似也有区别。本文将对分离债和可转债的条款进行比较分析，并对我国目前分离债的条款设置提出建议。 　　 　　一、分离债与可转债的票面利率 　　 　　(一)分离债与可转债的票面利差分析通过(表1)可以看出，分离债的平均票面利率低于可转债，票面利率差接近1％。分离债的票面利率低于可转债主要是由流动眭、融资规模、融资成本等方面的差别引起的。流动l陛：分离债的债券与认股权证可以分别上市交易。增强了权证的流动性。通过在权证市场的买卖，投资者可以在权证上获得丰厚收益，使得总投资收益高于可转债。由于分离债权证分离后的高获利性，分离债设置相对低的票面利率；相反，由于可转债不具有分离债权证的流动性，可???债的票面利率较分离债高。融资规模：发行分离债的公司能够实现比发行可转债更大的融资规模。比较(表1)可转债和分离债的融资规模，11家可转债的融资规模为72．15亿元，而5家分离债的融资规模为184亿元。仅武钢股份发行的分离债规模就达75亿元，高于11家可转债的总发行规模。融资成本：大规模融资对于公司来说面临巨大的负债成本，发行分离债的公司为减轻债务负担设置较低的票面利率；相反，可转债的发行规模一般较小，发行公司能够设置较分离债高的票面利率。《办法》规定发行分离债的条件比可转债严格．发行分离债的公司面临更多利息之外的融资成本，公司为了符合发行条件，必须在公司规模、盈利能力、付息能力等方面达到一定要求，因而支付的发行成本较高。因此，分离债的票面利率设置较可转债低。 　　 　　 　　(二)分离债与可转债的票面利差对投资者与发行人的影响两种债券票面利差会影响债券的利率敏感性以及投资者对债券的兴趣。票面利率低，债券价格对于利率变动的敏感性高，利率风险高。可转债可以通过转股应对市场利率变动带来的风险，而分离债则不能。其债券部分与认股权证分离在不同市场交易，是两个分开定价的投资工具，由于纯债部分的不可转换，投资者在债券部分由于利率风险引起的损失，只能通过认股权证的收益补偿。利率风险对于分离债的影响更大，投资者必然要求更高的票面利率来降低纯债部分的利率敏感性，降低其利率风险。投资者总是寻求票面利率高且能抗风险的投资产品，目前市场上的分离债不仅平均票面利率较可转债低，其不可转换性质也加大其风险，会对投资者的吸引力产生影响。对发行人这种票面利差会为其带来不同的融资成本、不同的负债压力和不同的融资可能性。票面利率高，公司支出的利息高，负债压力加大。但较高的票面利率提高了债券的吸引力，使公司能成功发行债券实现融资规模。在股市低迷时，股价未能突破转股价格和行权价格，转股和行权不能实现，可转债和分离债实质成为普通公司债券，其票面利率越低，越能降低公司的融资成本，分离债的低票面利率使其获得比可转债更低的融资成本。分离债附送的认股权证往往被看成送给投资者的附加利益，目的是使公司能够低成本融资。 　　 　　二、分离债与可转债的债券期限 　　 　　(一)分离债的期限与投资价值分离债的期限包括债券期限、认股权证存续期和行权期。我国规定分离债的期限最短为一年。认股权证的存续期间不超过公司债券的期限，自发行结束之日起不少于六个月。认股权证自发行结束至少已满六个月起方可行权，行权期间为存续期限届满前的一段期间，或者是存续期限内的特定交易日。分离债的认股权证存续期和行权期大大短于其债券期限。分