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国有大型企业并购融资影响因素分析 　　国有大型企业是我国国民经济的支柱和主导力量,适应经济结构调整和产业结构优化升级的要求,国有资本不断向重要行业和关键领域集中。国有大型企业在并购融资中的创新实践更易获得政策支持,具有其它经济实体无可比拟的优势。因此,专门研究国有大型企业的并购融资有助于理解相关的政策、法规,对我国企业并购问题今后的制度安排和改革方向作出预测。 　　在市场化和国际化两大时代背景下,国有大型企业逐步确立了并购的主体地位,在政府的引导、监督和服务下,按照市场规则开展并购。一批国有大型企业在融资渠道相对有限的条件下,坚持走资本运营道路,实现了跨越式发展。本文将从比较国内外并购融资选择的差异开始,系统分析国有大型企业的并购融资影响因素。 　　一、并购融资方式的国际比较 　　现代资本结构理论体系中的优序融资理论被大量西方企业所推崇。优序融资理论在考虑了信息不对称和交易成本存在的情况下指出,企业外源融资比内源融资需要多支付各种成本。所以,企业在融资时应遵循先内源融资后外源融资的基本顺序。该理论在考虑了逆向选择行为的影响后又指出,股权融资有可能传递企业经营的负面信息,企业在外源融资时应优先考虑债务融资,不足时再考虑股权融资。 　　总体而言,我国企业的并购融资表现出了不同特点,比较偏好外源融资和股权融资的方式,而显著忽视债务融资的方式。究其主要原因,在于我国资本市场发展结构的失衡,股票市场的发展得到全社会广泛关注,市场交投活跃。多数国有大型企业的主营业务已经上市,正在加快集团整体上市的步伐,以增发股票等再融资方式支持并购难度较小。而企业债券市场发展迟缓,交投清淡。对于国有大型企业来说,以发债方式并购融资困难重重。当务之急需要抓紧企业债券市场的建设,形成规范、高效、相互配合的发行市场和交易市场,促进并购业务的繁荣。 　　二、内源融资的资金成本低但增加国企的流动性风险 　　(一)内部资金来源 　　内源融资是指从企业内部筹措并购资金,主要资金来源是企业的留存收益。自改革开放以来,为了充分调动国有企业自主经营的积极性,国有企业与政府的利润分配关系经历了利润留存、两步利改税、税利分流和分类上缴等几个不同阶段。2007年财政部会同国资委发布了《中央企业国有资本收益收取管理办法》规定,国有独资企业上交年度净利润的比例,区别不同行业,分三类执行:第一类10%,第二类5%,第三类暂缓3年上交或者免交。 　　由上可见,目前国有资本收益的收取比例,或者说国企向国家上交利润的比例并不高,国有大型企业拥有相当数量的留存收益作为并购资金。内源融资的优点是资金成本低、手续简便,可以作为其它融资渠道的保证。缺点是无法满足企业战略性并购所需要的大额资金。企业拥有正常、充足和稳定的现金流量至关重要,可以预防一旦遭遇外部宏观环境的骤然变化,主营业务盈利能力下降时,可能出现的财务困难。所以,当国有大型企业的内部资金充裕时,可以进行内源融资,关键需要有效的管理和尺度的把握。 　　(二)内部财务公司 　　国有大型企业内部纷纷建立了财务公司,从事集团内部金融服务。财务公司是以加强企业集团资金集中管理和提高企业集团资金使用效率为目的,为企业集团成员单位提供财务管理服务的非银行金融机构。在资金集中管理为主的定位下,财务公司将集团成员单位的多余头寸集中起来,构建现金池,在集团内部有偿调剂使用,降低集团及子公司的财务成本、内部交易成本和融资成本。 　　财务公司对国有大型企业内源融资的作用值得进一步开发。2004年修改后的《企业集团财务公司管理办法》对国有大型企业申请设立财务公司形势变得更加有利。办法规定,申请前一年,母公司的注册资本金不低于8亿元人民币;申请前一年,按规定并表核算的成员单位资产总额不低于50亿元人民币,净资产率不低于30%;申请前连续两年,按规定并表核算的成员单位营业收入总额每年不低于40亿元人民币,税前利润总额每年不低于2亿元人民币。 　　三、债务融资时资金具有杠杆效益而受法规严格限制 　　(一)并购贷款和银团贷款 　　外源融资是指从企业外部筹措并购资金,其中债务融资是西方企业并购时常用的融资手段。当企业通过外源融资获得扩张并产生收益时,其对外负债在财务上具有杠杆效益,这是企业从事债务融资的基本动机。对我国国有大型企业来说,在一般生产经营性活动的融资中,债务融资尤其是银行贷款是获取资金的重要来源。但在并购融资中,商业银行多年来未发挥其应有角色,制约了企业在更大范围的并购。1996年中国人民银行发布的《贷款通则》规定,借款人不得用贷款从事股本权益性投资,国家另有规定的除外。在实际操作中,国家开发银行和中国进出口银行在经过银监会特批后可以发放并购贷款,但只是用于部分国有大型企业的海外并购业务。 　　在美国的次贷危机引发了全球金融危机