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负债融资对企业投资行为的影响——基于股权结构视角的实证研究 湖南农业大学学报(社会科学版) Journal of Hunan Agricultural University(Social Sciences) v01．9 NO．3 Jun．2008 负债融资对企业投资行为的影响 — — 基于股权结构视角的实证研究 彭 程 ，周孟亮2 刘 怡 (1．四川外语学院 国际商学院，重庆 400031；2．湖南农业大学 经济学院，湖南 长沙 410128) 摘 要：以中国上市公司为样本，研究了负债融资对企业投资行为的影响。结果发现，在总体上负债不仅会抑制低成长 企业的投资支出，同时也会对高成长企业的投资产生约束。为了加深认识负债对投资的影响机制，以第一大股东持股比 例为样本划分的基础，进一步重点研究了不同股权结构下负债与投资之间的关系。结果发现，在低成长企业中，如果股 权比较分散，负债会抑制经理的过度投资，而若股权高度集中，负债一方面会导致股东过度投资，而另一方面又对过度 投资产生治理作用，并且治理效应大于过度投资效应；在高成长企业中，如果股权比较分散，负债与投资不相关，而若 股权高度集中，负债将引致企业投资不足。结论不仅支持了负债代理理论，而且为负债治理效应提供了有力证据。 关 键 词：负债融资；投资；股权结构 中图分类号：F832．42 文献标识码：A 文章编号：1009—2013(2008)03—0053—06 负债融资对企业投资决策的影响在公司财务领域 一 直是倍受关注的焦点。MM理论认为，在完备的市 场上，企业投资决策主要依赖于那些决定利润状况与 现金流的基本经济因素，而与融资决策无关。然而， 随后的大量研究发现，由于交易成本和信息不对称等 非完美因素的存在，现实的资本市场与 “理想的MM 世界”相去甚远，受这些不完美因素的影响，股东、 债权人与管理者之间产生了一种相互影响、相互制约 的关系，并共同作用于企业的投资决策，从而使负债 融资成为影响企业投资决策的重要因素。目前，关于 负债融资影响企业投资行为的研究主要基于西方发达 国家的制度背景，并且基本上都忽略了企业特定治理 环境的考虑，如股权结构特性等因素。作为市场经济 转轨时期的中国，企业内部治理结构安排以及外部制 度环境设定都与西方国家迥然相异，从而有可能使股 东、经理以及债权人之问的关系产生差异，进而导致 投资决策机制的差别。那么，在中国的现实背景下， 负债融资究竟会如何影响企业的投资行为?同时，考 虑到不同的股权结构可能导致股东、经理和债权人之 间相互作用方式的差别，负债融资对企业投资决策的 影响是否会随股权结构的变化而变化?笔者拟以中国 上市公司为样本，对上述问题进行深入的研究，在解 收稿日期：2008—04—26 基金项目：国家自然科学基金资助项 目 作者简介：彭 程(1978一)，男，湖南娄底人，博士，讲师。 研究方向：财务与金融。 答这些问题的基础上期望能为中国上市公司治理结构 的优化，投融资决策的规范以及社会经济资源的优化 配置提供经验证据。 一 、 文献综述与研究假设 西方财务理论中解释负债融资对企业投资行为影 响的理论主要来自两个方面：其一，强调负债对企业 投资的相机治理，即抑制股东一经理代理冲突下的过 度投资行为；其二，突出负债代理冲突下的资产替代 问题和投资不足问题。 首先，Jensen和 Meckling(1976)指出，在所有权 与控制权相分离的现代企业里，股东与经理之问将存 在潜在的利益冲突，此时的经理通常会出于自身权力 增长、薪酬增加等考虑，会以股东利益为代价形成一 种强大的倾向于增长的组织偏见，所以经理存在过度 投资的动机(Jensen，19786和 Stulz，1990)。然而， Jensen(1986)又指出，负债融资会缓解股东一经理之间 的这种代理问题，对经理的非效率投资产生相机治理 的作用，抑制其过度投资的动机。其一方面的原因在 于，负债本金和利息的支付可以稀释经理对企业内部 自由现金流的控制权，从而降低了经理投资坏项目的 资金支配能力；其次，债务合约内在的定期求偿机制 增加了经理提高投资效率的压力，使经理的决策暴露 于债权人的监管之下，因为低效率的投资会增加企业 破产进而转移经理控制权的风险。其次，假设经理完 全履行股东的意志，Jensen和 Meckling(1976)以及 维普资讯 //.cqvip4 湖南农业大学学报(社会科学版) 2008年6月 Myers(1977)从股东一债权人利益冲突的角度分析了 负债对投资行为的客观性影响，并明确指出负债融资 下的企业有可能存