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企业内部资本市场配置效率——国外相关研究述评与启示 //.paper.edu.cn 企业内部资本市场配置效率——国外相关研究述评与启示 阮中飞 东南大学经济管理学院，南京（210000） E-mail: ruanzhongfei@1264 摘要：内部资本市场理论是研究企业内部资本配置最重要的理论之一。本文围绕企业内部资本市场的有效性、内部资本市场配置效率的测度方法、内部资本市场配置效率的实证检验、内部资本市场的最优规模等方面的内容，对国外已有的研究成果进行归纳与梳理，为进一步的研究提供了一个逻辑起点。 关键词：内部资本市场；配置效率；最优规模 自Alchian（1969），Williamson（1975）提出内部资本市场（Internal Capital Market）概念以来，内部资本市场已成为研究企业内部资本配置最重要的理论之一。以美国为主的西方学者对此进行了深入且卓有成效的研究，并取得了大量可供借鉴的研究成果，主要包括内部资本市场的有效性、内部资本市场配置效率的测度方法、内部资本市场配置效率的实证检验、内部资本市场的最优规模等。国内学者对内部资本市场的研究仍处于探索阶段，缺乏系统的研究。鉴于此，本文试图对国外学者对于内部资本市场配置效率的相关研究成果作系统的归纳与梳理，旨在为进一步的研究提供一个逻辑起点。 1. 内部资本市场的有效性 已有的文献对内部资本市场的配置效率存有争议，归纳起来大致有两种观点。一种观点认为内部资本市场能降低信息不对称、提高激励，从而提高企业内部资本的配置效率。持这种观点的早期文献有Alchian（1969）和Williamson（1970，1975）， 近期文献有Gertne（r1994）、Stein（1997）、Houstonsetal（1997）、Shin 和 Stulz（1998）、Matsusaka 和 Nanda（2002）、Ozbas（2005）、Bernardo（2004，2006）、Choe 和 Yin（2007）等。另一种观点认为由于代理问题、影响成本（influence costs） 等的存在使得内部资本市场在企业内部资本配置方面是低效率甚至是无效率的，持这种观点的文献主要有Milgrom 和 Roberts（1988）、Rajan（2000）、Scharfstein 和 Stein（2000）、Wulf（2002）、Burch 和Nanda（2003）、Dittmar和 Shivdasani（2003）、Ozabas（2005）、Ahn（2006）、Chen（2006）、Charles 和 Chris（2007）等。下面就这一问题进行述评。 1.1 内部资本市场有效论 Alchian（1969）、Williamson（1970，1975）等对内部资本市场进行了早期研究。Alchian（1969）认为，内部资本市场由于规避了投资项目信息的披露以及困扰外部资本市场的激励问题，使得企业总部相对于外部资本市场在内部资本市场更具有信息和监督优势，能够更有效率地配置资源。Williamson（1970，1975）从三个方面概括了内部资本市场对资源配置有效的条件：第一，企业总部必须是内部各部门发展前景的知情者；第二，企业总部必须以高质量的信息为基础，作出围绕企业价值提升的跨部门资本再分配决策；第三，公司的CEO必须是外部股东利益的忠实代表。 认为内部资本市场具有效率的学者认为通过把多个事业单位纳入同一母公司的控制下来提高公司价值的方法有两种。（1）把多个事业单位纳入同一母公司的控制下可以比把它们- 1 - //.paper.edu.cn 作为独立企业（stand-alones firm）来经营能融得更多的外部资本，这种“多钱效应”（more-money effect）在由于融资不足而导致的投资不足的情况下更有益。Lewellen（1971）认为多个不完全相关的分部（divisions）的共同保险能增加联合企业的借债能力。Inderst 和Muller（2001）采用最优合同理论研究了该问题，其目的在于说明内部资本市场的存在是如何影响企业与外部投资者之间订立的最优合同。然而，Berger 和Ofek（1995）和Comment 和Jarrell（1995）对此表示质疑，他们通过实证研究表明“多钱效应”是微小的。（2）能更好地在不同项目之间配置既定量的资本，即产生一种“活钱效应”（smarter-money effect）。这种效应是与外部资本市场的不完善性联系在一起的。Ozbas（2005）、Bernardo（2004，2006）的研究表明，企业管理者可以充分而廉价的，拥有外部资本市场所不具备的信息和监督优势，因而企业能够更有效率地进行资源配置。Williamson（1975） 认为在