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海南航空股票估值案例分析框架 龚 凯 颂 中山大学管理学院会计学系 估值（Valuation）模型与参数 模型 V＝f（NCF，K，n） 参数（变量） 净现金流量NCF 贴现率K（教材中一般用符号r表示） 寿命n 企业的净现金流量NCF 分析框架 现金流入：收入 现金流出：（付现）成本 下列因素是如何影响企业的NCF的？ 战略 行业竞争与市场份额 增长率 g 并购与重组 股权分置改革 油价与汇率 税 …… 如何利用财务分析数据来测算NCF？ 历史如何“告诉”未来？ 股东的净现金流量NCF 现金股利 海航股利分配情况 如何估计股利？ 海航的成长性分析 成长性企业：Dt＝D0（1＋g）t 利用财务数据估计g g＝留存收益比率×ROE 分阶段 g1？持续多久？ g2？持续多久？ …… 贴现率K 企业的风险 经营风险 EBIT的波动程度：方差与均方差（统计学） 扩张 …… 财务风险 负债：资产负债率；财务杠杆与财务杠杆系数 股权结构与公司治理 …… 如何利用财务分析数据来估计风险？ 历史如何“告诉”未来？ 海航的风险到底有多大？ 模型 CAPM K＝kf＋（km－kf）·β K＝kf＋（km－kf）·β 无风险报酬率kf ？ 国债利率 市场平均报酬率km? 上证综合指数收益率 …… 系统风险β? 哪些因素影响β？ 海航的风险：经营风险与财务风险 海航的β？ 寿命n 稳定增长的股利估值模型 V＝ D0（1＋g）/（k－g） 应用稳定增长的股利估值模型的条件 持续经营：∞ 海航可持续经营？海航可持续发展？ Yes or No Why? 其他估值方法的比较 市盈率（P/E）法 V＝EPS×（P/E） 市净率（P/NA）法 V＝NAPS× （P/NA） 剩余收益估值法 V＝I0＋PV of EVA 股票估值的关键 增长率g的测算 阅读教材3.6节（p71～77） P75：Profit margin (p52); Total asset turnover; Equity multiplier (Total assets/Total equity, p49); Dividend policy (Retention ratio) 贴现率k的选择 应用CAPM时，β的确定 其他方法 风险与收益权衡：risk and return tradeoff Return = f(risk) 请回忆和应用所学risk premium的知识…… 应注意的问题 没有分析框架（温和一点：分析框架不太清晰） 无的放矢；不着边际；文不对题 重点不突出，没有针对性 战略分析一大堆 财务分析一大堆 成长性分析一大堆 …… （所有的分析是必要的，但最后要指向估值的三大变量！） 价值与价格不分 不能正确理解高估（低估）的含义 以估值结果与现行股价的接近程度作为估值方法好坏的标准 直接以CAPM结果作为估值用的贴现率 …… * * *