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股利改变的信息内涵： 公司未来收益还是风险 ■文／李婷 股利政簧是公司财务理论中的重要自容．学术界对公 司股利政策的行为解释和市场反应存在着广泛的争论和探 利政策的公司的特征进行了刻画，井据此提出了“成熟假 讨。现代股利Ⅱ论包括追随者教应、托Ⅱ理皓、行为金融 设”t认为殷利改变和＆票价格变化之间的Ⅲ相蓑关系表 4论、信号传递Ⅷ论等，其中，＆利的信号传递效应是最 明投资肴认为股利的增加传递T公司未来可能发展向好的 具感染力的．该#论认为在信息不对称的情况下．如果管 好消息。那A如果股利增加带来的好消息不是未来收益的 理者更了解公司的真实价值，那么股利政策可阱被用作向 增加．就应该表示未来风险的减少．从而推断股利的增加 市场传达公司信息的I具，遗一m论可以有效解释投资者 传递了公司R险碱小的消息，实证的检验也Ⅱ实了股利增 对增加股利的公司的追捧．以丑对减少股利的公司的冷淡。 加伴随着公司来来风险的减少和未来收益的减少；从股利 但是经典的胜利信号模型认为股利政簧传递公司未来收益 增加和减少的公司特征看，股利增加的公司资产收益率在 增长的假设却被实证幢验古定，如果股利政策确实像投资 股利减少之前呈现上升趋势向在股利增加后呈现出下降趋 者传递了公司的信息，那幺股利改变所蕴含的信息到底是 势，殷利增加后公司的自由现垒也表现出上升趋势(而股 什A呢? 利减少型公司则刚好相反)，GrulIon等认为这是符合公 司的生命周斯变化的，当公司从高成长阶段步^较低成长 理论框架与立献回顾 阶段(称之为成熟刺)时，公司的投赍机会逐渐减少，资 产收益率的减少、公司自由现叠水平的增加以及公司风险 股利政策的信号传递假说(Signalinghypothesl＆) 萌芽于Lintner(1956)．他通过对公司＆理的采访发现：的减少。困此，上市公司股利的增加预示着公司步入成熟 多数拄4试图维持稳定、f常的股利，只有在企业的收益 阶殷，并称其为成熟预媚． 潜力发生实质性变化时才改变股利政策，从而认为股利政 与传统的股利信}理论相＆，成熟假说认为股利变化 簟的变化能为市场提供有蓑盘业前累的某种情息，此后， 传递了上啦公司所属生命周期的变化，股利增加传递了上 学者们开始通过大量的实Ⅱ研究讨论股利政黄的信号传递 市公司进^成熟阶段的信息，暗示了公司未来风险的降低。 效应，Pettit(1972)指出股利增加会带来显著为正的市在我国，学者们很少对这一假说进行考证，为此．本文以 场反应．而股利的减少则会带来B著为负的市场反映。 脏利改变前后上市公司经营风险的变化为出发点．探讨上 市公司股利改变的信息内涵。 Allarony和s州(1980)也Ⅱ实了即使控制了同辫的收益 公告，股剩改变的同向市场反应仍然是存在的。学者们据 研究设计：模型和变量 此推断：胜利的增加传递了公司未来盈利增加的好消息，股 科的减少则搏示着公司丰柬剥能力的T降，目此投资者 国内学者*】对信号传递4论的实Ⅱ研究主要包括：股 在抛弃股利下降的公司的同时对＆利增加的公司进行迫捧， 利改变与收益改变的关系、股剥改变带来的市场反应两十 f是＆利政变和股票价格变化之问B然存在￡的相关关系． 方面．关于股利歧策日能传递的公司风险的信息内涵则很 虽然这种推断对股利改奎和股票价格变化之间的f相关关 少有学