ETF做市商研究(2009年12月).pdfVIP

上证联合研究计划 研究报告 RESEARCH REPORT ETF 做市商研究 Research on Market Making of ETFs 课题研究单位：长江证券金融衍生产品部 课题研究员：徐磊 刘石开 陈皓 课题协调人：司徒大年 2009 年 12月 10 日 1 内容提要 本文主要探讨了在中国证券市场下，尤其是ETF市场中开展做市商业务的可 能性。文中制定出一套做市商的做市策略，在理论模型下完成了推导工作，运用 在2009年8月12日至 2009年9月13日 50ETF的高频成交和挂单数据上，并对 该策略进行了实证检验，对做市的各项成本构成进行了量化处理。本文的主要贡 献在于，指出了在ETF市场下，由于套利者这一特殊交易群体的存在，做市商会 获得与理论情况不一致的收益特征。 本文共分为个部分： 第一部分：引言。着重阐述了本文研究的目的、意义、主要贡献，并且提出 了本文的结构安排。 第二部分：做市商制度的介绍。主要讨论了做市商的交易机制问题，以及其 功能、义务和权力，并且论述了我国ETF市场目前存在的问题及引入做市商的优 势。 第三部分：做市商买卖价差模型。主要关注于买卖价差的组成成分及Stoll 模型的量化分解。 第四部分：模型及实证研究。对所设计的做市策略进行了理论推导，并结合 50ETF的实际数据，进行了实证研究。 第五部分：结论。总结了本文的研究结果，并就在中国市场如何开展做市商 业务提出了一些建议。 2 目录 一、引言4 二、做市商制度5 2.1 交易机制5 2.2 做市商的功能、义务及权利6 2.2.1. 做市商的功能6 2.2.3. 做市商的特权8 2.3 我国股市和ETF市场的问题8 2.3.1. ETF的流动性问题8 2.3.2. 引入做市商机制9 三、做市商的买卖价差模型10 3.1 做市商做市成本分析10 3.1.1. 指令处理成本10 3.1.2. 存货持有成本10 3.1.3. 逆选择信息成本11 3.2 关于做市商定价行为的理论模型11 3.2.1. 买卖价差成分构成的历史研究11 3.2.2. Stoll的理论12 四、基于加强算法的做市商模型15 4.1 背景介绍15 4.2 做市商的增强学习模型17 4.2.1. 环境状态17 4.2.2. 做市商的行动18 4.2.3. 收益19 4.3 基本模型21 4.3.1. 市场结构21 4.3.2. 策略和利润的期望23 4.3.3. 做市商的加强学习算法的利润计算28 4.4 市场实证结果28 4.4.1. 数据28 4.4.2. 模拟结果29 4.5 双边做市模型35 4.5.1. 模型介绍35 4.5.2. 模拟结果36 4.6. 做市商成本分析39 五、结论41 参考文献44 附录I46 附录II47 3 一、引言 在报价驱动市场中，做市商经常扮演维持市场流动性的角色，通过报价买入 投资者欲卖出的部分并卖出投资者欲买入的部分，以此活跃并创造市场。买入卖 出所造成的买卖价差作为做市商提供流动性的收益补偿。由于我国的