沪深股票市场公司重组绩效实证研究(2001年1月).pdfVIP

1 沪深股票市场公司重组绩效实证研究 【内容提要】 公司重组是否改善了公司经营业绩和股东收益，一直是经济学家关 注的课题。虽然经济学家对西方市场经济背景下的公司重组已有大量的 理论研究与经验实证，国内学者也在有限样本（公司）的基础上，对某 一年度发生的中国上市公司重组效率的某些方面，发表了一些有见地的 研究成果，但对“事件频发期”的 1997-1999年中国上市公司重组绩效 的全样本系统研究（重组样本公司股票的市场反应与公司经营业绩变化） 几乎是空白。 本文通过对我国重组频发期（1997-1999年）所有的不同类型（包 括扩张式重组、收缩式重组、控制权转移和公司内部重整，其中控制权 转移分为国有股无偿划拨和控制权有偿转移两种类型）重组事件的研究， 中国证券市场上市公司重组绩效具有如下一些特点：（1）股票市场对控 制权有偿转让的重组事件存在明显和较强烈的提前反应，其中，控制权 有偿转让公司股票的市场反应最为明显；（2）不同类型重组样本公司股 票的市场反应与业绩变化之间具有明显的相关性，这种相关性以控制权 有偿转让最为显著。以上两点表明控制权有偿转让的重组活动显著地改 善了金融资本和真实资本投资效率；（3）全部样本公司的真实经济收益 即经营业绩，在重组当年或重组后的次年出现明显的正向变化，但随后 即呈下降态势，表明中国上市公司重组效率还有待提高。 本课题由 国信证券有限公司万朝领、海通证券有限责任公司金晓斌主持，上海 证券交易所刘逖为课题研究与协调人，课题研究员为储诚忠、李翔、袁国良。 中国证券市场前沿专题 53 1 公司重组理论、实践及其争论 公司重组（Corporate Restructuring ），广义上是指公司扩张、公司 收缩、公司所有权结构变更和公司内部业务重整等行为与活动。进行重 组活动的公司，不仅有那些在市场占有优势的大公司，也有那些因多方 面原因而陷入困境的知名与不知名的公司。在狭义上，公司重组多指拯 救陷入困境的公司，重组的目的是使这类公司恢复业务稳定性和持续经 营能力，并保护投资者与债权人的利益。 经济学家已经提出了许多理论来解释公司并购以及其它形式的公 司重组活动为什么会发生。这些理论解释大多是建立在企业理论以及在 此基础上发展起来的产业组织理论之上的。这些理论主要是：（1）效率 理论；（2 ）委托-代理理论；（3 ）信息与信号理论；（4 ）市场份额理 论；（5 ）税收效应理论；（6 ）再分配理论。其中，效率理论和委托- 代理理论是影响较大的理论解释。 公司重组不仅涉及到公司经营、管理等效率，还涉及到有关管理者 与股东之间利益冲突的委托人—代理人问题。公司重组的目的是：（1） 把管理者的利益与股东的利益紧密联系在一起；（2 ）将资产转移给可以 对其进行有效利用的所有者与管理者；（3 ）改善公司治理结构。公司重 组意味着资本的流动与整合，从结果看它将影响到有关公司的绩效，同 时也影响到整个经济系统对资源的利用效率。 公司重组有不同的形式，它对有关公司绩效的影响途径也各不相同。 公司兼并与收购，作为公司扩张类型的重组活动，其结果会导致公司财 务协同效应与管理协同效应的提高。与公司并购有关的公司控制权接管， 作为一种针对管理层效率的重组活动，它是公司管理效率的一种市场约 束机制，即接管威胁迫使管理层改善效率。另一方面，一个常见的现象 是，大量的公司重组活动涉及到公司从前景暗淡的行业向前景更加广阔 的行业的转移。这类重组活动显然是投资向更有效率和预期利润率高的 行业的转移。资产或股权剥离，作为公司收缩类型的重组活动，它是公 司完成行业转移的重要形式。资产剥离可以使卖出资产的企业，通过资 产出售给可以更有效地开发投资机会的企业，来挽救本企业的部分投资。 53 沪深股票市场公司重组绩效实证研究 资产剥离也是对以往投资决策失误的一种纠正。 近几年来，中国沪深股票市场公司发生了大量的重组活动，但公司 重组活动的绩效如何却并不特别清楚，争论颇多。在微观效率方面，争 论的焦点是：大量且频繁发生的上市公司重组活动，是否真的提高了有 关公司的真实经济收益和股票投资者收益？ 在社会资源配置效率方面，争论的焦点是：公司重组对国民经济是 有利还是有害？公司并购导致的集中是否会妨碍竞争，从而降低经济的 竞争效率？重组是否会将管理者的精力从真实的经营活动转向接管防 御、反收购和财务操