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机构投资者股东积极主义影响因素研究摘要：资本市场投资主体的机构化带来了对机构投资者股东积极主义的思考。文章对影响机构投资者股东积极主义的因素进行了分析，在此基础上对中国机构投资者的发展进行了展望。 关键词：机构投资者；股东积极主义；产权安排 一、 前言 Berle和Means（1932）开创了研究公司治理的先河，他们指出股权分散导致了“经营者控制”（Management Control）。在控制权和经营权分离的现代公司框架下，公司治理一方面需要通过产权安排（治理结构）向投资者提供投资的激励，以解决合约不完全的问题；另一方面则需要通过治理机制的设计和实施向经营者提供努力工作的激励，以解决信息不对称问题。在公司治理的两个层次中，治理机制是产权安排实现和融资成功的保障，包括内部治理机制和外部治理机制。内部治理机制主要探讨股东与经理层的激励约束机制，外部治理机制则主要包括外部投资者、外部市场、中介机构和政府监管部门对公司进行治理。 随着金融“脱媒化”不断演进，资本市场得到了快速的发展，外部治理机制在公司治理中的作用日益凸显。机构投资者作为资本市场的主要参与者，在过去30年中得到了快速发展，逐步取代个人投资者成为资本市场主要的投资主体，Allen（2001）就提出应关注投资主体机构化对金融市场的影响。因此，深入分析机构投资者在公司治理和公司财务政策的作用与影响，成为理论界和实务界迫切关注的重要课题。 股东积极主义的一般理解是投资者使用表决权（Voice、Hirshman，1970）改变公司的经营现状，实行有利可图的投资项目和策略，或者颠覆无效率的决策者行为。相对于个人投资者，机构投资者由于拥有资金、信息和专业优势，使其有能力采取股东积极主义参与公司治理，有实力去监督公司管理者（Shleifer Vishny，1986）。机构投资者股东积极主义的主要形式包括通过代理投票权、股东提案方式、法律诉讼和私下协商等手段来对公司绩效、管理者薪酬、投融资决策和控制权私益等方面进行干预和监督。 但现有研究表明，机构投资者在公司治理中仅仅扮演了有限的角色。机构投资者通常出于自身资产组合的考虑进行短期交易，并不参与公司治理，在公司管理者行为可能损害公司价值的情况下，不是介入公司治理而是采取“华尔街之脚”——退出策略。事实上，机构投资者的股东积极主义在现实中受到很多因素的制约，比如“搭便车”问题、法律限制、自身代理问题的约束，机构投资者的目标函数通常与中小投资者不同，可能使其不能成为有效监督的外部股东。本文主要对制约机构投资者股东积极主义的因素进行分析，以期对中国的相关研究提供一些参考。 二、 机构投资者股东积极主义的影响因素 1. “搭便车”问题与机构投资者干预动机。在英美式股权分散的公司中，投资者个体在承担全部监管成本的同时只能获得与自身持股比例相匹配的收益，股东积极主义正外部性的存在使得小股东缺乏充足的动机采取干预行动。 “搭便车”问题带来根本的问题在于，如果一种改善具有公共利益的属性，如何确保这种改善的有效实施。Shleifer 和Vishny（1986）从单一大股东参与接管的视角进行分析，提出了部分解决“搭便车”问题的途径。作为公共利益的最大消费者，一个拥有公司足够大股权的投资者将会对公司经营进行干预，其有动机为了自身的利益承担全部监督成本。他们证明了单一大股东在接管中扮演了重要的角色，即便不能监督管理层，大股东也可以通过与竞标者的利益共享来促进第三方接管的顺利进行。 但Dlugosz等（2006）对美国1240家公司的股权结构调查发现，美国公司中普遍存在多重大股东股权结构。在以5%的持股比例来定义大股东时，发现仅有12%的公司是股权高度分散的，而70%的公司拥有两个或超过两个以上的大股东；47%的公司拥有三个或超过三个以上的大股东。即便对于外部股东，57%的公司拥有两个或两个以上的外部大股东，仅有23%的公司仅拥有一个外部大股东。因此在多重大股东结构普遍存在的情况下，拥有部分股权的投资者面临监管动机不足的约束。多重大股东的存在加剧了股东积极主义带来的“搭便车”问题，弱化了机构投资者参与公司治理的动机。 2. 代理问题与机构投资者利益冲突。机构投资者参与公司治理的过程就是机构投资者进行套利的过程。但以机构投资者监督上市公司，实质就是“以代理人监督代理人”，当机构投资者的目标函数与中小股东不同时，其就不能成为有效监督的外部股东（Black，1992）。正如Shleifer 和Vishny（1997）所指出的，在基金自身的委托代理关系中，作为委托人的投资者可以通过共同基金的赎回和对冲基金的撤资途径来行使“所有权”，并直接影响投资经理的“管理权”，这会干扰套利策略的实行。此外，机构套利者所雇佣的投资经理的任职